王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至(zhì)过(guò)度低估时，股息率相应提升(shēng)，会(huì)吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资(zī)金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝(jué)对(duì)收(shōu)益(yì)资(zī)金追逐高股(gǔ)息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银行(xíng)业经(jīng)营层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是(shì)这几天才开始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以上(shàng)，非(fēi)常(cháng)可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开(kāi)始(shǐ)上(shàng)涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第一次(cì)发(fā)生。过去银行(xíng)股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并(bìng)不(bù)高。等(děng)到因几根大线性而吸(xī)引大(dà)家来关注时，已经(jīng)涨幅(fú)不小了(le)。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历过(guò)的人都(dōu)能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约在(zài)3月见底，然后不(bù)声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没(méi)有(yǒu)明(míng)确(què)新闻，银行股(gǔ)却(què)自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如(rú)果(guǒ)确实(shí)没有实(shí)质性(xìng)利(lì)好，那么只能从资(zī)金面去猜(cāi)测(cè)：可能是估值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力(lì)非常(cháng)稳(wěn)定，估值低往往意味(wèi)着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)就会(huì)非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的(de)可转债。如果盈利(lì)能力(lì)保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股价上涨，还能享受(shòu)资本(běn)利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难(nán)再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就非常像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市(shì)价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如(rú)果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一(yī)定程度，显(xiǎn)著高过一(yī)些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就形(xíng)成一个(gè)隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一定(dìng)水(shuǐ)平(píng)时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在(zài)某些情况下会被打(dǎ)破(pò)，即因为(wèi)一些负(fù)面因素的存在，导致市场先生觉(jué)得(dé)银行(xíng)股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄(qiāo)无(wú)声息的底部(bù)，可能并(bìng)没有什(shén)么(me)实质利(lì)好，就是有些看中(zhōng)股息率的资金默默买(mǎi)入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什(shén)么样(yàng)的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除(chú)的就是(shì)以股票型公募基金为(wèi)代表的机构投资(zī)者。因为他们的考核要求(qiú)是相对收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)在(zài)大(dà)多数(shù)时候，他们不(bù)会因为股息(xī)率诱人而买(mǎi)入，他(tā)们的任务是战胜自己基(jī)金(jīn)的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他(tā)们也(yě)很难做出赚取股息率的决策(cè)，这不是他(tā)们(铜祖在古代是干什么的，铜祖是什么用处men)的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募(mù)基金参(cān)与很低，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从数据上(shàng)也(yě)可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核(hé)的机构投资(zī)者也是(shì)类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股比(bǐ)重(zhòng)降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个(gè)过山车，先是(shì)上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好(hǎo)是(shì)人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有(yǒu)可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了(le)4月(yuè)初，人(rén)工智能等板块行情回落后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升势(shì)，且(qiě)涨幅(fú)加(jiā)速。春(chūn)节(jié)后的这段时(shí)间，银行股刚(gāng)好和(hé)人工智(zhì)能走(zǒu)出了一(yī)个完美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投(tóu)资(zī)者，比如(rú)个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为(wèi)这(zhè)些资(zī)金不考核(hé)相对(duì)收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此有可能是高股(gǔ)息股(gǔ)票的青睐者(zhě)。

　　而决定他(tā)们买入(rù)的因(yīn)素(sù)中，资金成(chéng)本应该是个重要(yào)因素。目前，我国近期市场利率较(jiào)低(dī)、资(zī)金(jīn)充沛，其他可替(tì)代的投资机(jī)会较(jiào)少(shǎo)，因(yīn)此股(gǔ)息(xī)率(lǜ)显得(dé)诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们(men)的资(zī)金(jīn)成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在买(mǎi)入(rù)大行(xíng)，并且数(shù)量(liàng)还不(bù)少。不过保险资(zī)金却是(shì)有进有出，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些一(yī)般法(fǎ)人(rén)、其(qí)他投资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度各类投(tóu)资者持股变化(huà)数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股(gǔ)估值极低(dī)的时候(hòu)，追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图(tú)上也可以清(qīng)晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次(cì)银行底部启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入(rù)低(dī)估(gū)值、高股息(xī)率的(de)银行股。而他们的(de)口(kǒu)味与(yǔ)公募(mù)基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说(shuō)明了过去半年的(de)银行股行情(qíng)，是追求绝(jué)对收益(yì)的资金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然较高，而资金面(miàn)依然宽松(sōng)，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对收益(yì)资金(jīn)依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那(nà)么在银(yín)行业的(de)经营层面，有(yǒu)没有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过(guò)去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要(yào)进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几(jǐ)年(nián)大行承(chéng)担了一些监管要求(qiú)，每年普惠小微(wēi)信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很(hěn)低，这对小微(wēi)金融(róng)市(shì)场格局(jú)造成(chéng)了较大(dà)影(yǐng)响，尤其是(shì)对一些原来从(cóng)事小微业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微企(qǐ)业金融服(fú)务质量的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作(zuò)要求有了(le)一些调(diào)整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户(hù)授信总额1000万(wàn)元以下(xià)小微企业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速不低于(yú)各(gè)项贷款同比增速，有贷款余(yú)额(é)的户数不(bù)低(dī)于上年同期(qī)水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要求降低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微金融领域(yù)，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的(de)阶(jiē)段(duàn)性(xìng)政策，慢(màn)慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年由于(yú)净息(xī)差显(xiǎn)著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近(jìn)合(hé)理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为银行业(yè)需要留存一定的(de)利润(rùn)用于补(bǔ)充(chōng)资本，进而支持(chí)下一期的(de)信贷(dài)投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而(ér)目前盈(yíng)利能力已(yǐ)经接近(jìn)这(zhè)一底线，所以政(zhèng)策也(yě)会相应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银行的合理利(lì)润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那(nà)些买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真有些(xiē)先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一(yī)样的味道(dào)？

　　本文(wén)为(wèi)金融业研究方(fāng)法探讨。本文不(bù)是证券研究报告，不构成任(rèn)何投(tóu)资建议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券或产品的(de)推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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