分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积(jī)累，较(jiào)难大(dà)量释放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在积累超额(é)储蓄。我们(men)认为，经济结构(gòu)转型升级(jí)是(shì)导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信(xìn)用表现(xiàn)，预计二季度市(shì)场对宽信用的(de)预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具(jù)，我们判断(duàn)二(èr)季度货(huò)币政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预测(cè)值7000亿元基本(běn)一致，低(dī)于wind一致(zhì)预(yù)期的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信(xìn)贷对(duì)后(hòu)续或(huò)有透支》中(zhōng)提示了(le)一季度信贷的大体量(liàng)投放或(huò)对后(hòu)续(xù)信(xìn)贷形成一定透支，目前(qián)观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民(mín)弱(ruò)特(tè)征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月(yuè)的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领(lǐng)域是主要(yào)投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行(xíng)4月20日(rì)新闻发(fā)布(bù)会披(pī)露数据，一季度基建中长期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将(jiāng)是重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利(lì)差(chà)（6个月(yuè)）持续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现银行(xíng)一(yī)定程度(dù)“冲票据”，但由(yóu)于去(qù)年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据(jù)-同存利(lì)差(chà)4月末(mò)略有上行，体现供需(xū)关(guān)系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月1日发(fā)布的报告《4月数(shù)据(jù)预测(cè)：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加(jiā)，而(ér)是(shì)来自企业贴(tiē)现量(liàng)增加(jiā)所(suǒ)致（票据利率下(xià)行导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较(jiào)弱，此观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款即使有(yǒu)去年的低(dī)基(jī)数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是(shì)地产(chǎn)销(xiāo)售高频回落(luò)对(duì)应的居民中长期贷款再次出现(xiàn)同比少增(zēng)，居(jū)民短期贷款同比多(duō)增幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与我们(men)对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善(shàn)，但较难(nán)大幅(fú)回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷(dài)款季节性大增，且银行间体系流(liú)动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融(róng)口(kǒu)径信贷明显低于人民(mín)币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们(men)预期(qī)的(de)1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)、人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非(fēi)标(biāo)项目及外(wài)币(bì)贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济(jì)回(huí)落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复(fù)的(de)情况(kuàng)下，数(shù)据(jù)同比有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外(wài)币(bì)贷(dài)款折合人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿(yì)元，信(xìn)托(tuō)贷款主(zhǔ)要受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷(dài)款、信托贷(dài)款等存量融资合(hé)理展期”，金融机构继续积(jī)极落(luò)实，支(zhī)撑(chēng)信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降(jiàng)规模也是同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社融结(jié)构中(zhōng)同比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低(dī)位、企业债务(wù)融(róng)资需(xū)求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企业债券融(róng)资稳(wěn)定(dìng)，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预(yù)测值(zhí)完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保(bǎo)持前(qián)置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷(dài)转弱及(jí)去年基数(shù)走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于(yú)居民(mín)消费、出行活(huó)跃(yuè)度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符合我(wǒ)们的预期(qī)。M1的(de)主要(yào)影响因素是企业活期存款，其(qí)与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业(yè)的现(xiàn)金流直接(jiē)关联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活动修(xiū)复是渐进(jìn)的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡，三(sān)四线城市及农村地(dì)区经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)，预计未来较(jiào)难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较(jiào)上(shàng)月继(jì)续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在(zài)积累超额(é)储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断。我们(men)认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对(duì)未(wèi)来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企业存款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机(jī)构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我们认为(wèi)主要是由于季节(jié)性，这与(yǔ)银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金(jīn)重(zhòng)新流入理财(cái)产(chǎn)品相(xiāng)关；同(tóng)时，今年也受(shòu)假期(qī)影响，4月末(mò)已进入(rù)五一假期，居民消费活动(dòng)使(shǐ)得储(chǔ)蓄(xù)得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业(yè)存款的季节性小月，但今(jīn)年4月(yuè)企业存(cún)款增加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两年，我们认为就是受五一(yī)假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相呼(hū)应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下(xià)行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货币政策(cè)主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半(bàn)年(nián)有(yǒu)望降(jiàng)准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季(jì)度信贷(dài)的大规模投放或对后(hòu)续月份有(yǒu)所透支，二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继(jì)续下行带来(lái)的净息差(chà)压力(lì)，因此倾向于在年(nián)初增加信贷(dài)投放(fàng)，这会导致后续的信贷额度(dù)在一(yī)定程(chéng)度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货(huò)币政策定调是“稳健的货(huò)币政策要(yào)精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调(diào)和表述延(yán)续了去年(nián)底中央(yāng)经济工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力(lì)”更加(jiā)强调货币(bì)政策的结构性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支持。预(yù)计(jì)二季度货币政策将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年(nián)3月末(mò)，我(wǒ)国结构性货(huò)币政策(cè)工(gōng)具余额68219亿元(yuán)，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分(fēn)别新创设房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均(jūn)针对地产领域(yù)，体现维(wéi)稳意图。我(wǒ)们预(yù)计央(yāng)行(xíng)后(h中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗òu)续将继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下(xià)是信贷(dài)极高值，而7月是(shì)极(jí)低值(zhí)，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表现波动(dòng)较(jiào)大，这也将对今(jīn)年的各月构成(chéng)差异化(huà)的(de)基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力较(jiào)大，未来的三个季(jì)度合(hé)计看，信贷增量或有同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预(yù)计信贷(dài)年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷(dài)体量的判断，我们测(cè)算一季度(dù)信贷增量占(zhàn)全年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史极高值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能(néng)再次降准(zhǔn)的(de)判断(duàn)。由于(yú)下半(bàn)年(nián)经济下行及失业压力(lì)均(jūn)可能加大(dà)，降准(zhǔn)体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大(dà)，可能有降(jiàng)准时(shí)间(jiān)窗口。对于降息，预计美(měi)联储可能在四季度进(jìn)入降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国际收支(zhī)、汇(huì)率(lǜ)改善机会(huì)，货币政策宽松(sōng)空间进(jìn)一步(bù)打开，形成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的(de)增速(sù)水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票(piào)据有(yǒu)望同(tóng)比多增(zēng)的情况下，预(yù)计社(shè)融增速可维持震荡走升，预计(jì)年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有(yǒu)明显(xiǎn)回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及(jí)购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及预期(qī)。

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