《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理(lǐ)

　　我(wǒ)们(men)上期(qī)对市场(chǎng)的(de)整体观(guān)点是大概率市(shì)场处(chù)于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可(kě)能更(gèng)均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获(huò)的阶段，投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心。市场可(kě)能继续对一季报定价，短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全(quán)年的投(tóu)资(zī)机会，但(dàn)是短(duǎn)期(qī)游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也(yě)是不争的事实，提(tí)醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的(de)一(yī)周，市场的演绎跟我们的(de)观(guān)点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调(diào)，一(yī)季报业(yè)绩尚可、同(tóng)时前期(qī)又没有定价充分(fēn)的(de)火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能(néng)源和家电等有一定的(de)超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布的部分经济金融数据传递的信息(xī)都(dōu)没有明确(què)的方向性，股市和债市依然定(dìng)价(jià)国内经(jīng)济疲弱的(de)复(fù)苏(sū)力度，没有在我们上一(yī)次对市(shì)场的判断上(shàng)提供明显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事(shì)业、煤(méi)炭(tàn)、汽(qì)车等行业表现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于历(lì)史高位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化(huà)来看，环保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车等(děng)行业位(wèi)于前列(liè)，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料(liào)，传(chuán)媒(méi)等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等(děng)行业(yè)换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一(yī)年内高点(diǎn)，成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合(hé)等行业成交(jiāo)额(é)占比位于一(yī)年内低点，成(chéng)交额占(zhàn)比分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是(shì)下一步(bù)决策的依据(jù)，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋(qū)势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预(yù)期次(cì)数最多的指标(biāo)之一，正如每年大家对出口进行展望一(yī)样，今年年初的出(chū)口确实又再次超出大(dà)家的预期(qī)。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需(xū)要(yào)我们(men)审视(shì)、理解出口的中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中国的国家(jiā)战略在清(qīng)晰(xī)地知(zhī)道(dào)欧(ōu)美日(rì)韩的战(zhàn)略意图之后，在过(guò)去(qù)几年(nián)做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上合和广大(dà)发展中(zhōng)国(guó)家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成(chéng)为(wèi)外需(xū)和(hé)中国全球战(zhàn)略的重要一环，也(yě)需要成为我们日后(hòu)分析中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻辑变化(huà)，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济(塑料是不是绝缘体jì)和金融系统在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国(guó)家近(jìn)期的(de)数据走势，出(chū)口(kǒu)趋势是在(zài)走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无法单独把中国(guó)出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口(kǒu)继续走弱，在(zài)经历了年初(chū)复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的(de)政(zhèng)策变化(huà)又还(hái)没有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季(jì)度(dù)加速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本身就是(shì)社(shè)融信贷比较(jiào)弱的一个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社融信贷看上去(qù)比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看(kàn)，一季度社融信贷提(tí)前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的(de)状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压需(xū)求暂时释放之后，再度回(huí)归(guī)比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居(jū)民(mín)可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报(bào)道的居民提前(qián)还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分银行的理(lǐ)财规模(mó)变化，银行(xíng)理财出(chū)现了明显的(de)回流(liú)，但在(zài)权益市场上资金(jīn)回流(liú)并不明显，因(yīn)此极有可能(néng)流到了低风险(xiǎn)低波(bō)动的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无论是对实物投(tóu)资还是(shì)金融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着(zhe)居(jū)民(mín)部门购房欲望下(xià)降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场系统性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个(gè)明确的政策或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI塑料是不是绝缘体strong>：弱复(fù)苏下低(dī)通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这(zhè)反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足(zú)，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格(gé)继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比(bǐ)大幅(fú)下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活(huó)用品及服(fú)务、交通(tōng)和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文(wén)化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务(wù)项的(de)消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅(fú)回(huí)落(luò)，主要受上年同期基数(shù)较高影响，同时全球库存(cún)周(zhōu)期(qī)去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼和压延加(jiā)工业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月塑料是不是绝缘体处在低位，我们认为(wèi)这(zhè)反映的是内生修复动力(lì)较弱。季节性因(yīn)素以及产业(yè)周期带来的(de)食品(pǐn)价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通(tōng)胀有望(wàng)回(huí)升(shēng)，但我们(men)认为通(tōng)胀短期内也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资均不需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有(yǒu)助于企(qǐ)业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求修复(fù)的(de)幅(fú)度。

　　三、下一步的(de)策(cè)略(lüè)：反弹概(gài)率大，要保持(chí)交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发(fā)，我们仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆弱的交易机(jī)会(huì)”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市(shì)场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了(le)布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策略角度看(kàn)，投(tóu)资者需要高(gāo)度(dù)重视交(jiāo)易的(de)灵(líng)活性。策略的(de)整体包(bāo)括趋势、结(jié)构与节(jié)奏，反弹(dàn)带(dài)来的(de)是节奏的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反(fǎn)弹机(jī)会较大呢？创金合信基金(jīn)宏(hóng)观策略配置团队观察各(gè)家分析师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的预(yù)测，可(kě)以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对(duì)公用(yòng)事(shì)业、石(shí)油石(shí)化、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调整(zhěng)，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置(zhì)部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学(xué)博(bó)士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏(hóng)观经(jīng)济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波(bō)动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的(de)视角解构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社(shè)科院经(jīng)济学(xué)博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。