平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如(rú)期回落。其中(zhōng)，住房租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步押(yā)注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回(huí)升。这说明(míng)，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一季度美国(guó)机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格(gé)分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走势(shì)，市场(chǎng)很容易对美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳(wěn)。我们进一(yī)步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一(yī)季度美国(guó)汽车消(xiāo)费回升，可能(néng)夯实(shí)汽车(chē)制造商(shāng)的(de)财(cái)务状况，并限制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速快(kuài)速下(xià)降。第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前(qián)市场预期下(xià)半年美国住房租金(jīn)回落(luò)。然而(ér)，历(lì)史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低(dī)水平(píng)，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落(luò)的(de)斜(xié)率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新(xīn)的(de)行(xíng)动；欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较(jiào)难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利率对经济的负(fù)面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计(jì)入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预(yù)期上修时(shí)期，美债利率和美(měi)元指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落，市(shì)场进(jìn)一步(bù)押(yā)注美联储6月(yuè)不加息(xī)、下半年(nián)降息。但(dàn)值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通(tōng)胀风(fēng)险或(huò)在下(xià)半年(nián)，当(dāng)基数效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可(kě)能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住房租(zū)金回落滞后、以及能(néng)源(yuán)价格反弹(dàn)的风险均值(zhí)得(dé)关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国中期(qī)经济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低(dī)于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预(yù)期、低(dī)于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格(gé)下跌(diē)与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨(zhǎ热情款待和盛情款待的意思区别，怎么表达感谢别人请吃饭ng)，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的(de)加权平均(jūn)利(lì)率(lǜ)预期(qī)为(wèi)由(yóu)前一(yī)天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日(rì)，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克(kè)指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全线(xiàn)下跌，10年美债收(shōu)益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年(nián)国际能源价格(gé)高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源分(fēn)项平(píng)均环比(bǐ)仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的(de)住房租(zū)金环比增(zēng)速维持高位，而(ér)二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)价格回落的(de)利好。我们(men)在此前(qián)报告中已提示，在美国通胀结(jié)构(gòu)中(zhōng)，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明(míng)显降温(wēn)，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季度美国GDP环(huán)比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的(de)反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居民(mín)消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自(zì)居(jū)民收(shōu)入和财富分配的改善(shàn)、财产性(xìng)利息收(shōu)入的上升、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善等多方因素加持（参(cān)考报告《对(duì)美国消费韧性(xìng)的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上行的风险值得(dé)关注。综合考虑美国经(jīng)济下行与(yǔ)通(tōng)胀黏(nián)性，我们的(de)基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比增(zēng)速(sù)平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二(èr)季度，由(yóu)于基(jī)数(shù)原因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场(chǎng)很(hěn)容易对通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视美(měi)国通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们(men)进一(yī)步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可(kě)能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费(fèi)一度爆发(fā)式增(zēng)长(zhǎng)，但自(zì)2021年下(xià)半年以来(lái)逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目前有迹(jì)象表明，美(měi)国(guó)汽车消费(fèi)需求并未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动(dòng)车和零部(bù)件消费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续六个(gè)季度负(fù)增(zēng)长后(hòu)实现(xiàn)正增长。更高(gāo)频的数据也印(yìn)证了美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量(liàng)同比(bǐ)增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国商务(wù)部(bù)数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能上(shàng)升。因此在下半年(nián)，美国汽车销售数量和价格(gé)均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度(dù)滞后(hòu)。历(lì)史数据显示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房(fáng)价(jià)格指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等(děng)。本轮美(měi)国(guó)房价同比(bǐ)增速(sù)于(yú)2022年中左右触顶(dǐng)回落(luò)，继而(ér)市场期待2023年下(xià)半(bàn)年美国(guó)住房租金同(tóng)比增速放缓。但是(shì)，房价与租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么(me)美国CPI环比(bǐ)很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源(yuán)需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月(yuè)报显示，其预计(jì)2023年全球石油(yóu)需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半(bàn)年(nián)以来，欧佩克+更频繁(fán)地调(diào)整产量，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵(hē)护油(yóu)价(jià)。今年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提(tí)振了因热情款待和盛情款待的意思区别，怎么表达感谢别人请吃饭(yīn)美欧银行危机(jī)而下(xià)挫的国际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以(yǐ)来美国地(dì)区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈亏平(píng)衡(héng)油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不(bù)排除欧佩(pèi)克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。展望下(xià)半年(nián)，欧洲(zhōu)能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然气等国(guó)际能(néng)源品价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当时(shí)2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较为明确(què)地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储选择降息(xī)的底气可能不足。截至目前，市(shì)场(chǎng)对于美联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率对美国经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美(měi)债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回(huí)调(diào)。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险超预期上升(shēng)，美国(guó)经济超预(yù)期下(xià)行，美(měi)联(lián)储降(jiàng)息超预期提前(qián)等。

未经允许不得转载：旺华配资网_2020年最专业的大型配资平台_股票配资公司 热情款待和盛情款待的意思区别，怎么表达感谢别人请吃饭