分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合(hé)我们预(yù)期。我们(men)想继续提示居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去(qù)年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是(shì)导致居民对未来(lái)收入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了(le)其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续(xù)信用表现，预计二(èr)季度市场对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可(kě)能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断(duàn)二(èr)季度货(huò)币政策主要(yào)体现结构性特(tè)征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的(de)预测值(zhí)7000亿元基本(běn)一致，低(dī)于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷(dài)对(duì)后(hòu)续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷(dài)的大(dà)体量投放或(huò)对后续信贷形成一定透支，目(mù)前观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构(gòu)呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元(yuán)，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加(jiā)6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历(lì)年(nián)4月(yuè)的最高(gāo)值（有数据(jù)以来(lái)），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同比多(duō)增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们(men)认为基建、制(zhì)造业（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等领(lǐng)域(yù)是主要投向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新(xīn)闻发布会(huì)披露数据，一季(jì)度(dù)基建中长期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多(duō)增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩(jì)发布(bù)会(huì)上表示今(jīn)年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银(yín)行一定(dìng)程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月(yuè)末略有上(shàng)行，体(tǐ)现供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告(gào)《4月数(shù)据(jù)预测：价格向下，盈利(lì)承(chéng)压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自(zì)企(qǐ)业贴现(xiàn)量(liàng)增加所致（票(piào)据利(lì)率下(xià)行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷(dài)相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产(chǎn)销售高(gāo)频回落对应的居(jū)民(mín)中长期贷款再次出现同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度(dù)也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相(xiāng)一(yī)致。展望后续(xù)，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍有一定同(tóng)比(bǐ)改(gǎi)善，但较难(nán)大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大增，且银行间体系流动(dòng)性(xìng)保持(chí)合理充裕(yù)，数据较(jiào)高，也进一步(bù)导致社融口径信(xìn)贷明显低于人民(mín)币贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷(dài)款、政(zhèng)府债券、非标项目(mù)及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去(qù)年4月经济(jì)回落+银行表(biǎo)内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外票据基数(shù)较(jiào)低(dī)，而今年经济(jì)弱修(xiū)复的情况下，数(shù)据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民(mín)币贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进口相关度较(jiào)高(gāo)，表现也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府(fǔ)债券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健(jiàn)，边(biān)际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融(róng)资(zī)合(hé)理展期”，金(jīn)融机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要(yào)是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业(yè)境内股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业(yè)债(zhài)务融资需(xū)求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业债券(quàn)融资(zī)稳定，保持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的预测(cè)值完全(quán)一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持(chí)前置使得M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前(qián)值上行(xíng)0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然(rán)去(qù)年基数上行、今年4月地(dì)产(chǎn)销售边际转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，受益于居民消费、出(chū)行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期(qī)存款(kuǎn)，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全符(fú)合我(wǒ)们(men)的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金流(liú)直接关联，由(yóu)于我们判断(duàn)居(jū)民(mín)消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修(xiū)复的结构(gòu)性失(shī)衡，三四线城市及(jí)农村地区经(jīng)济(jì)改善略弱，导致(zhì)持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续(xù)积累，预(yù)计(jì)未来较难(nán)大量释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月(yuè)居(jū)民存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍在(zài)积累(lèi)超(chāo)额储蓄(xù)，这符合(hé)我们此前的判(pàn)断。我(wǒ)们(men)认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗，菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗的过程。

　　4月人民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是(shì)由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季(jì)初居民(mín)存款资金重(zhòng)新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期(qī)影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消(xiāo)费(fèi)活动使得储(chǔ)蓄得到部分(fēn)释放（另菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗，菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗一个角度(dù)观察，4月受企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于(yú)前(qián)两年，我们认为就(jiù)是受(shòu)五一假期(qī)影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民储蓄的(de)回(huí)落幅度相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策(cè)主要体现结构(gòu)性特征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一(yī)季(jì)度信贷的大规模投放(fàng)或对(duì)后续月(yuè)份有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普(pǔ)遍担忧(yōu)后(hòu)续利率继续下行带(dài)来的净息(xī)差压力，因此倾(qīng)向于在年(nián)初增加(jiā)信(xìn)贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额度在一定程度(dù)上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货(huò)币政策定(dìng)调是“稳健的货币(bì)政策要精准有力，形成扩大需求(qiú)的合力(lì)”，政(zhèng)策基调和表述延续(xù)了去(qù)年底(dǐ)中央经(jīng)济工作会(huì)议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货(huò)币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据(jù)，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我国结构性货币(bì)政策(cè)工(gōng)具余(yú)额(é)68219亿元(yuán)，去(qù)年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我们预计(jì)央行(xíng)后续将继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继(jì)续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是(shì)信贷极(jí)高值，而7月是极低值(zhí)，即二(èr)、三季度的相邻(lín)月(yuè)份(fèn)间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将(jiāng)对今年(nián)的各月构成(chéng)差(chà)异化的基(jī)数影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增(zēng)量或有(yǒu)同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅(fú)回落的(de)趋(qū)势，预计(jì)信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年(nián)信贷体量的判断，我们测算一(yī)季度信(xìn)贷(dài)增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对下半年(nián)可能(néng)再次(cì)降准的判断。由于下半年经(jīng)济下行及失业压力(lì)均可能加大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增(zēng)长保就业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能有降准时间(jiān)窗口(kǒu)。对于(yú)降息，预计美联储可(kě)能(néng)在(zài)四季度进入(rù)降息(xī)周期，中美(měi)两(liǎng)国基本面(miàn)差+货币政策(cè)差收敛，我(wǒ)国(guó)将出现国(guó)际收支、汇率改(gǎi)善(shàn)机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在企业(yè)债券、表外票据有(yǒu)望同比多(duō)增的情况下，预(yù)计(jì)社融增速(sù)可(kě)维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情形(xíng)势及地产(chǎn)领域风险加(jiā)剧，居(jū)民消费及(jí)购(gòu)房情绪进一步恶化(huà)，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

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