平(píng)安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回落。其(qí)中，住房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价(jià)格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货(huò)市场预(yù)计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步押(yā)注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖(tuō)累(lèi)显著(zhù)下(xià)降，以及二(èr)手车价格止跌(diē)回升。这说明，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美国机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国(guó)通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步提(tí)示下半年(nián)美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并限制其(qí)继续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国汽车制造(zào)商存(cún)货量同比增(zēng)速(sù)快(kuài)速(sù)下降(jiàng)。第二，房租(zū)回落可(kě)能再度滞后。目前(qián)市场预期下半年美国(guó)住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落。然而(ér)，历史(shǐ)上美(měi)国(guó)房价与租(zū)金的相关性(xìng)并不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前(qián)美国(guó)房屋空(kōng)置(zhì)率更处(chù)于历(lì)史最低水平，住房供给的紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租金回(huí)落(luò)的斜率。第三，能源价(jià)格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重估(gū)美(měi)联储长时间保持高利率对经(jīng)济的(de)负(fù)面影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上(shàng)修(xiū)时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们(men)认为，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除(chú)超预期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升、住(zhù)房租金回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的(de)风险均值得关注(zhù)。若下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零(líng)增长，家庭食品价格(gé)下跌与外(wài)出(chū)食品价格(gé)上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务拉动(dòng)回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车(chē)分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分项的(de)“其他(tā)”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率和美(měi)元指数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停(tíng)止加(jiā)息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加权平均利率预期为由前一(yī)天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降息(xī)3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美(měi)股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上(shàng)扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降(jiàng)：2022下半年国际能(néng)源价(jià)格高位回落，美(měi)国(guó)CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源(yuán)价格基本(běn)企(qǐ)稳，能源(yuán)分项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面(miàn)，最重要的住房租金环(huán)比增速维持高(gāo)位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在(zài)美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)结构中，供(gōng)给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求(qiú)因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的(de)是，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支(zhī)出(chū)环(huán)比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季(jì)度美国(guó)GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构上，服务消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐(nài)用(yòng)品消费明显回(huí)升，尤(yóu)其(qí)机动(dòng)车和零部件等(děng)消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧(rèn)性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资(zī)产负(fù)债(zhài)表健康等，也可能来自(zì)居民收入和财(cái)富分配的改善、财产(chǎn)性利息收(shōu)入的上升、实际收入上升和消费预(yù)期改善(shàn)等多方(fāng)因素加(jiā)持（参(cān)考报告(gào)《对(duì)美国消费韧性的三(sān)点思(sī)考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上行的风险值得(dé)关注(zhù)。综(zōng)合考虑(lǜ)美国(guó)经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假设(shè)是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走(zǒu)弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通胀黏(nián)性更(gèng)强或发生新(xīn)的供给(gěi)冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落(luò)至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市(shì)场很容(róng)易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视美国(guó)通(tōng)胀环(huán)比走(zǒu)势的(de)韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在(zài)基(jī)准情形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础(chǔ)上(shàng)，我们进一步提(tí)示下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品消费一度(dù)爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却(què)。然而(ér)，目前有迹象表明，美(měi)国(guó)汽车消费需求(qiú)并未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应(yīng)链继续修复(fù)，加上(shàng)多数(shù)电动汽(qì)车企业(yè)打响“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部(bù)件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季(jì)度(dù)负增长后实现正增长。更(gèng)高频的数据(jù)也印证了美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽(qì)车销量同比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况，也会限(xiàn)制(zhì)其继(jì)续降价(jià)的空(kōng)间(jiān)。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示(shì)未来汽(qì)车供(gōng)给压力可能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售(shòu)数量和价格均可能超(chāo)预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租(zū)金同(tóng)比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市(shì)场期(qī)待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。此外，考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平(píng)，住房供给紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比增速仍(réng)持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护(hù)油(yóu)价，未来也不(bù)排(pái)除采取新(xīn)的(de)行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵(hē)护油价俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬(xún)以来美国(guó)地区银行(xíng)危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口产呵护油价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。展望下半(bàn)年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟(méng)天然气供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不(bù)足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处(chù)于警戒线(xiàn)水平之下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能源风(fēng)险再(zài)起，原油、天然气等国际能(néng)源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本(běn)符(fú)合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持(chí)3％以上(shàng)时(shí)，美联(lián)储选择降息的底气可能不足。截至目前，市(sh俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口ì)场对于美联储下半年降息的预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可(kě)能需要(yào)重估美(měi)联储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间(jiān)保持高(gāo)利(lì)率对美国(guó)经济的负面(miàn)影响，继(jì)而(ér)可(kě)能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期(qī)，美债利(lì)率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国(guó)金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息(xī)超预(yù)期提前(qián)等(děng)。

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