金融界(jiè)5月27日消(xiāo)息 近日(rì)因为昆明国资(zī)委(wěi)的(de)一封声明，让(ràng)城投债成为关注(zhù)的焦点，当前地方债的(de)规模(mó)和地(dì)方政府(fǔ)的(de)偿债能力(lì)已经(jīng)越(yuè)来越被重视。如何(hé)如何处(chù)置(zhì)地方债务？

　　中泰证券首席(xí)经济学家李迅雷发(fā)文称，地方(fāng)债包括地方一般(bān)债、专项(xiàng)债(zhài)和包括城投债在内的各(gè)种隐形债，其规(guī)模究竟有多大，尚有争议，但增(zēng)长迅猛。包括(kuò)银行、保险、基金等在内(nèi)的(de)机构投资(zī)者是地方债的主(zhǔ)要持(chí)有者，他们普遍担心的还是城投债(zhài)务、非标(biāo)等地方政府(fǔ)隐形债风险(xiǎn)。例如，近期贵州省(shěng)政府发展(zhǎn)研究中心提出，“化债工(gōng)作(zuò)推进异(yì)常艰(jiān)难(nán)，仅(jǐn)依靠自身能力已无(wú)法得到有效(xiào)解(jiě)决。”

　　在李迅雷看来，在土地财政缩水的背景下(xià)，地方政府的财权与事权不匹配问(wèn)题又(yòu)凸(tū)显出(chū)来。在我(wǒ)国(guó)政府杠杆率水平并(bìng)不算高的前提下，我(wǒ)国地(dì)方政府(fǔ)的杠杆率水(shuǐ)平确实够高了(le)。需要调整(zhěng)中央(yāng)和地方之间(jiān)债务余额(é)的比例关系。“今(jīn)后(hòu)应加大中(zhōng)央政府的(de)发债(zhài)规模，为地方经(jīng)济(jì)减负。”他明确指出(chū三眼蟹为什么有三个眼，三眼蟹为什么有三个眼睛)。

　　李迅雷认为，在当前中(zhōng)国经济转型(xíng)的(de)关键(jiàn)阶段(duàn)，维(wéi)护地方(fāng)政府的信用，防范区(qū)域性金融(róng)风险显(xiǎn)得尤为(wèi)重要，故在城投公司还(hái)没有与政(zhèng)府部门完全“脱钩”之(zhī)前，城投债的“信(xìn)仰”仍(réng)需要保持。

　　李迅雷建(jiàn)议给予困难省份一定的“托底(dǐ)”支持，在政策上大力度支持地(dì)方政(zhèng)府“化债(zhài)”。如帮(bāng)助地(dì)方政府（如城(chéng)投公司的(de)借新还旧）降低债务(wù)成本(běn)、拉长债(zhài)务(wù)期(qī)限(xiàn)（非债券类(lèi)债务展期，如遵(zūn)义道桥实践银行贷款展期），通过政策性银行或商业银(yín)行的低息(xī)资金来降低(dī)债(zhài)务(wù)成本，让债务更(gèng)加容易(yì)滚(gǔn)续。

　　李迅雷还(hái)建议(yì)，中(zhōng)央政策上(shàng)支持地方政府(fǔ)通过出让(ràng)国有资产来偿债。他表(biǎo)示这类典型案例为“茅台化债(zhài)”：2019年(nián)12月(yuè)、2020年12月茅台集团两次公告(gào)无偿划转上市公(gōng)司共计1亿股(gǔ)股份（合计占贵州茅台总股本8％，按当时市(shì)价计量市值(zhí)约为1600亿元(yuán)）至贵州(zhōu)国资。

　　以下文字(zì)来源李迅雷金融与投(tóu)资（ID:lixunlei0722），原(yuán)标(biāo)题《如何处置地(dì)方(fāng)债务的辨证思考》

　　截(jié)至2022年末全国城投有(yǒu)息债务54.1万亿元(yuán)

　　城(chéng)投平台(tái)成为(wèi)地(dì)方(fāng)债务主(zhǔ)要体(tǐ)现形式

　　城(chéng)投(tóu)债(zhài)是指城投企业公开(kāi)发行的公司债券和中期票(piào)据。按照新预算法、“43号(hào)文”出台明确城投债(zhài)与地(dì)方(fāng)政府(fǔ)信用(yòng)脱钩，城(chéng)投(tóu)公司定位由地方政府投融资机构(gòu)转变为市场化运(yùn)营主体，地方政府不再对城投债兜底(dǐ)。但(dàn)实际上市场仍(réng)然把城(chéng)投(tóu)债看作由地方政府背书的高信(xìn)用等级(jí)债券。

　　因此(cǐ)城投公司(sī)通(tōng)常都是地方政府下设(shè)的投融资机构(gòu)，很难(nán)完全独立(lì)成为(wèi)与政府无关(guān)的纯市(shì)场化的企业。城投的(de)债务主要包括向银行借款(kuǎn)和发(fā)行债券融资这两种(zhǒng)方式，以前一种(zhǒng)方式为主，但后(hòu)一种债(zhài)权融资的规(guī)模也不小(xiǎo)，到2022年末，余额估计(jì)在13万亿元以上。

　　总(zǒng)体看，2011年以(yǐ)来，全国城投有息债务快速扩(kuò)张，每年增(三眼蟹为什么有三个眼，三眼蟹为什么有三个眼睛zēng)速(sù)均保持在10％以上，到2022年末，全国城投有息(xī)债务为54.1万(wàn)亿元，相较2011年的6.4万亿元增长了(le)7倍以上(shàng)。

城(chéng)投平(píng)台发(fā)债(zhài)余额的增长

图(tú)片(piàn)来源：Wind， 中泰证券研(yán)究所

　　因此(cǐ)，城(chéng)投(tóu)平台实际上已经成为地方债务的主要体(tǐ)现形式(shì)，规(guī)模明显超过地(dì)方政府的一(yī)般债(zhài)和专项债之和。城投平台(tái)中，如今，城(chéng)投平台(tái)的债券(quàn)余额大约为13.8万亿元(yuán)，迄今并无违(wéi)约案(àn)例，说明城投(tóu)债仍属于地方政府背书(shū)的(de)高(gāo)等级信用债。但是，城投平台的非(fēi)标违约(yuē)情况时(shí)有发生，银行贷款展期、调整(zhěng)还贷方式的也比(bǐ)较多。

　　地方政府应确保城投(tóu)债按时兑付(fù)，不能轻易违约

　　当前市场(chǎng)对地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)债务增(zēng)长和财政(zhèng)收入(rù)增速下(xià)降(jiàng)甚至负增长的现象(xiàng)普遍担心，尤其对(duì)财力偏弱的东北、中西部省份，城投债的收益率(lǜ)普遍(biàn)高于(yú)东(dōng)部发达省市。2022年13个省土地出让金对政(zhèng)府债务利息覆盖程度不足100％（2021年只有5个），扣除(chú)城投拿(ná)地之后，捉(zhuō)襟见肘的情况更加明显。

　　河南的永煤(méi)债违约(yuē)之后，对(duì)河南省乃至全国(guó)的(de)信用债市场(chǎng)都(dōu)造成负面冲击，信(xìn)用分层现象加剧，部(bù)分经济偏弱区(qū)域被(bèi)边缘(yuán)化。例如青(qīng)海、云南和天津等近几年融资成本仍在上升；黑龙(lóng)江、贵州2017-2019年融资成(chéng)本大幅(fú)上升(shēng)，虽然2020年以来融资成本有所下降，但整体(tǐ)降(jiàng)幅相较全国更小。辽宁(níng)、广西、吉林、重庆、陕西(xī)、宁夏(xià)和(hé)甘肃2020年以来城投(tóu)债加权平均票面利(lì)率降幅也明显不如全国。

　　当前在(zài)经济(jì)复苏不及预(yù)期的背景下，投资(zī)者的风险偏好明显下降。为此，地方政府(fǔ)应该确保城(chéng)投(tóu)债(zhài)的按时兑付。因为违约不(bù)仅不能解决债务问题，反而会恶化(huà)区域信用环(huán)境(jìng)，导致地(dì)方国(guó)企融资(zī)难、融资贵(guì)。从(cóng)未来区(qū)域经济发展的角度看，政府部门仍(réng)需要持续举(jǔ)债来实(shí)现(xiàn)经济平(píng)稳增长，需要保持政府信用，不能轻(qīng)易违约。

　　建议(yì)中央大力度支持地方(fāng)政府“化债”

　　因此，当前迫切(qiè)需要增(zēng)强城(chéng)投债权人的(de)持(chí)有信(xìn)心，首先要确保城投债不违约，这就(jiù)意味着城投公(gōng)司能够具备低(dī)成本的借新还旧(jiù)能力。

　　中央(yāng)提(tí)出“谁家的孩子谁家抱(bào)”，意味着对地方债不兜底(dǐ)，但建议给予困难(nán)省份一定的“托底”支持，即在(zài)政(zhèng)策(cè)上大力度支持地方政(zhèng)府“化债(zhài)”，如(rú)帮助(zhù)地方政府（如城投(tóu)公司(sī)的借新还旧）降低债务成本、拉长(zhǎng)债务(wù)期限（非(fēi)债券类债(zhài)务展期，如遵义(yì)道(dào)桥实践银行贷款展期(qī)），通(tōng)过政策(cè)性银行或(huò)商业(yè)银行的低息资金来降低债务成本，让债务更(gèng)加容易滚续。

　　此外，对于地方政府可否通过出让(ràng)国有资产来偿(cháng)债(zhài)方面，也希望中央给(gěi)予(yǔ)政(zhèng)策(cè)上(shàng)的支持。因(yīn)为今年3月1日，国资(zī)委(wěi)在对政协(xié)十三届全国委(wěi)员(yuán)会第五次会(huì)议第00503号提案的答复(fù)中表示(shì)，将(jiāng)适时出台制度规定(dìng)及操作细则(zé)，探索国有权益份额(é)规范(fàn)化退出的有(yǒu)效方式和途径(jìng)，充分(fēn)发挥有(yǒu)限合伙(huǒ)企业的优势，助(zhù)力国有企(qǐ)业创新发展(zhǎn)。

　　通过出让国有企(qǐ)业股权获得(dé)收入偿(cháng)还(hái)债务，典型案例为(wèi)“茅台化(huà)债”：2019年(nián)12月(yuè)、2020年(nián)12月(yuè)茅台(tái)集团两次(cì)公告无偿(cháng)划转(zhuǎn)上(shàng)市公司共计1亿股(gǔ)股(gǔ)份（合(hé)计占贵州(zhōu)茅台(tái)总股本8％，按(àn)当时市(shì)价(jià)计(jì)量市值约为1600亿元(yuán)）至(zhì)贵州(zhōu)国资(zī)。

　　在当(dāng)前中国经(jīng)济转型的(de)关(guān)键阶段，维(wéi)护地方政府的信(xìn)用，防范区域(yù)性金融风(fēng)险(xiǎn)显得尤为(wèi)重要，故在(zài)城(chéng)投公司(sī)还(hái)没有与(yǔ)政府部门完(wán)全“脱(tuō)钩”之前，城投债(zhài)的“信(xìn)仰”仍需(xū)要保持。

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