王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行(xíng)股跌至过(guò)度低估时(shí)，股(gǔ)息(xī)率相应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对收益资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几(jǐ)天才开(kāi)始上(shàng)涨，那么(me)就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底(dǐ)见(jiàn)底之后，已(yǐ)经持续上涨(zhǎng)了足足半年(nián)时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达(dá)到(dào)27％，其中部(bù)分银行股(gǔ)涨幅甚至达到(dào)50％以上(shàng)，非常可观。当(dāng)然，中间也不(bù)是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不(bù)大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生。过(guò)去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为(wèi)银行股(gǔ)平时关注(zhù)度(dù)并不高。等到因几根(gēn)大线性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过的人都能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银行(xíng)股见底，也有类(lèi)似(shì)的(de)情(qíng)况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢(màn)从底部(bù)爬起49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数来了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并不容易，因为很(hěn)难验证。如(rú)果(guǒ)确(què)实没有实质性利(lì)好，那么只能从(cóng)资金面去猜(cāi)测：可能(néng)是估值便(biàn)宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由(yóu)于(yú)银行(xíng)盈利能力(lì)非常稳定(dìng)，估值低(dī)往(wǎng)往意味(wèi)着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来(lái)的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利(lì)能力(lì)保持(chí)，则后续(xù)每年收取6.6％的(de)“利(lì)息(xī)”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因此，这就(jiù)非常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出(chū)来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到一定(dìng)程(chéng)度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当(dāng)估值低(dī)至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底(dǐ)在某些情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即(jí)因为一些负面因(yīn)素的(de)存在，导致市(shì)场先(xiān)生(shēng)觉得银(yín)行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可能并没有什(shén)么(me)实质(zhì)利(lì)好，就是有些看中股(gǔ)息率(lǜ)的资金(jīn)默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以(yǐ)股票型公募基金(jīn)为代表的机构投(tóu)资者。因为他(tā)们(men)的考核要(yào)求是(shì)相对收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人(rén)而买入(rù)，他们的任(rèn)务是(shì)战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即(jí)使(shǐ)股息(xī)率高，他们也很难做出(chū)赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从(cóng)底部(bù)开(kāi)始(shǐ)悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的(de)这段时间，公募基(jī)金(jīn)参(cān)与很低，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年(nián)底基(jī)金(jīn)持仓比重来(lái)看，比重越低，期(qī)间（过去半年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高(gāo)则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基金(jīn)，其他(tā)类(lèi)似考核的(de)机构投(tóu)资者也是类(lèi)似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们确实看到(dào)，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是(shì)下降(jiàng)的(de)，有(yǒu)些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这(zhè)段时(shí)间刚好(hǎo)是人(rén)工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资(zī)者有(yǒu)可(kě)能是卖出(chū)银行等股票(piào)，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人(rén)工智能等板(bǎn)块行情回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间(jiān)，银行(xíng)股(gǔ)刚好和(hé)人工智(zhì)能走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买入的。因(yīn)为这些(xiē)资金不考(kǎo)核相对收益，更(gèng)多(duō)的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能(néng)是高股息股票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定他们(men)买(mǎi)入(rù)的因素中，资金成本应该是(shì)个重要因(yīn)素。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替(tì)代(dài)的投资(zī)机会较少，因此股息(xī)率显得(dé)诱人。同时(shí)，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资(zī)金(jīn)成本(běn)也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们(men)通(tōng)过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确实在买入(rù)大行，并且数量还不少。不(bù)过保险资金却是有(yǒu)进有出(chū)，这(zhè)一点有点与我们(men)预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股(gǔ)变化(huà)数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结(jié)论大致成(chéng)立(lì)，即：在银行股估值极(jí)低的时(shí)候，追求绝对收益(yì)的资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图(tú)上也可以清晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底(dǐ)部(bù)启动一样，很可能是青睐(lài)高股息率的资(zī)金，买入低估值、高股息率的银(yín)行股。而他(tā)们的口味与公募(mù)基(jī)金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的(de)银行股行情，是追求绝对收益的资(zī)金(jīn)，买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)银行股。眼(yǎn)下(xià)，很(hěn)多银行股股息(xī)率(lǜ)依然较高，而资金面依(yī)然(rán)宽(kuān)松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进入新的均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过(guò)去几年大行(xíng)承担了一些监管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金(jīn)融市(shì)场格(gé)局造成了(le)较大影响，尤其(qí)是对(duì)一些原来从事(shì)小微业务的(de)中(zhōng)小银行(xíng)造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融服(fú)务质量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再(zài)提“两(liǎng)增(zēng)”（指单(dān)户(hù)授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增速(sù)不(bù)低于各(gè)项(xiàng)贷款同(tóng)比增速，有贷款余额(é)的户数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷(dài)利率，而是要求“合理(lǐ)确(què)定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其(qí)他方面的(de)工作要求也陆续从过(guò)去三年的阶段性政策(cè)，慢慢(màn)回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年(nián)由(yóu)于净息差(chà)显著回(huí)落，盈(yíng)利能(néng)力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线(xiàn)。因(yīn)为银行业需(xū)要留存一定的(de)利(lì)润(rùn)用于补充资本(běn)，进而支持下一期的信(xìn)贷投(tóu)放，因此利润并(bìng)不是越低(dī)越好，需要维持(chí)一(yī)个(gè)合理利润。而(ér)目前盈利(lì)能(néng)力已(yǐ)经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润(rùn)和(hé)合理息差(chà)

　　可见，行业的(de)一些情(qíng)况已经悄悄发(fā)生变化(huà)了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投(tóu)资者中(zhōng)，真有些先(xiān)知先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了(le)不一(yī)样的味道(dào)？

　　本文为(wèi)金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构(gòu)成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也(yě)仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述事实之用，不(bù)代表我们对他(tā)们的(de)证券或产品的(de)推(tuī)荐(jiàn)。具(jù)体(tǐ)投资建(jiàn)议(yì)请参(cān)考(kǎo)我们(men)的研究(jiū)报(bào)告。

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