文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名(míng)义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是各类市场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重要(yào)基础。随(suí)着宏观杠杆率的(de)不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居民对未(wèi)来的收入预期趋弱(ruò)，私人(rén)部门举债(zhài)的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是破局的(de)关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速(sù)放(fàng)缓后(hòu)私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资带来的收益高于(yú)债(zhài)务增(zēng)加而(ér)产生的利息等成本，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不(bù)牢(láo)靠。与(yǔ)此同时，企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入预期受到(dào)了一定冲(chōng)击，私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企(qǐ)业(yè)三大部门来看(kàn)，今年进一步加(jiā)杠杆的(de)空间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空(kōng)间受年初财政预算的(de)严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低于去(qù)年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财(cái)政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严格(gé)的(de)约束，举债额(é)度不得突破(pò)限额。近几年仅有两个(gè)较为特(tè)殊的案例(lì)：一是2020年的(de)抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召开(kāi)时间较晚，因(yīn)此这一特别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内(nèi)的(de)。二是(shì)2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释(shì)放，严(yán)格来(lái)讲也(yě)并(bìng)未突破预算。因此，政府部(bù)门今年的(de)举(jǔ)债空间已基本定格，经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负债(zhài)表的(de)主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入(rù)以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居(jū)民资(zī)产中占比最大的(de)组成部分(fēn)，房(fáng)价(jià)下降不仅会(huì)导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效应影响到居民的(de)消(xiāo)费决策(cè)。此外(wài)，据央(yāng)行调(diào)查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当(dāng)期(qī)收入(rù)的感受以及对未来收入(rù)的信心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，这使得(dé)居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象(xiàng)依(yī)然(rán)存在(zài)，今年(nián)居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压(yā)力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门的融资提供了(le)较大(dà)支持，但二者均属于(yú)逆(nì)周期工具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)。此外，近年(nián)来城(chéng)投(tóu)平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来(lái)看，解决的办法大概(gài)有以下(xià)几(jǐ)个维度。一(yī)是城投化债。一季(jì)度(dù)城投债提前偿还规模的上升反映出了(le)地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心，二季度可能(néng)延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开展由点及(jí)面的地(dì)方债务化(huà)解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等(děng)方(fāng)式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门(mén)的融资(zī)成本，刺(cì)激(jī)实体(tǐ)融(róng)资需求，从(cóng)而增强企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债的动(dòng)力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的重要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较(jiào)高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加(jiā)持下(xià)，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础(chǔ)下(xià)，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的(de)客观基础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展的时(shí)期，企业整体(tǐ)的经营状况一(yī)般也较好，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加(jiā)大投资和生产带来的收益高(gāo)于(yú)债务(wù)增加而产生(shēng)的利息等成(chéng)本，此时(shí)对(duì)企(qǐ)业来说杠杆经营可(kě)以带(dài)来正收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义(yì)GDP的高增速未能(néng)延(yán)续(xù)，加杠杆(gān)的基础(chǔ)不(bù)再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速有所下降，核(hé)心(xīn)通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从(cóng)中(zhōng)短(duǎn)周期(qī)来看，在经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业和居民对(duì)未(wèi)来的收(shōu)入预期(qī)都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实(shí)际效果可能有(yǒu)限，因此私(sī)人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿较弱。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏观(guān)杠杆率相对偏(piān)高(gāo)了，在去年我(wǒ)国(guó)的实体经济部(bù)门杠(gāng)杆率已经超过了发达经济体(tǐ)的平(píng)均水平，进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既(jì)受(shòu)企业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资(zī)状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临(lín)过剩的(de)问(wèn)题。第一，过去(qù)私人部门(mén)加杠杆是持续的增(zēng)量，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长一(yī)段时(shí)间，民间固(gù)定资产投资增速显著(zhù)高于全社(shè)会固定资产(chǎn)投(tóu)资的(de)增速。然而近几年，尤(yóu)其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私人企业(yè)的(de)信心受(shòu)到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢(huī)复(fù)，最近(jìn)两年民间固(gù)定资产(chǎn)投资近乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国(guó)有(yǒu)经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可(kě)供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没(méi)有进入实体经济，而(ér)是(shì)堆积在金(jīn)融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民(mín)消(xiāo)费对(duì)融(róng)资需求的刺(cì)激相对有(yǒu)限(xiàn)，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是(shì)通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的需求(qiú)也(yě)在(zài)过(guò)往有一定透(tòu)支，因此居民部门(mén)对融资需(xū)求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债(zhài)空间

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部门债务空间受年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算约束。年(nián)初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力度(dù)略(lüè)有减弱。经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是较(jiào)为严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。最近(jìn)几年有两(liǎng)个相(xiāng)对(duì)特殊的案例，但(dàn)都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中(zhōng)央政治局会议上(shàng)提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫(yì)情而推出的(de)一个非(fēi)常(cháng)规财政工(gōng)具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的(de)特别(bié)国(guó)债事实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一(yī)度预期(qī)政府会调(diào)整财政预算，但最终只使用(yòng)了专项(xiàng)债的限额空间，严格来(lái)讲(jiǎng)并未突破预算(suàn)。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义(yì)政(zhè等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待ng)府部门今年的举债空(kōng)间已基本(běn)定格，政府部门(mén)只能(néng)严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民资产负(fù)债表的主要的(de)影响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未(wèi)来(lái)的(de)信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民(mín)的资产结构主要可(kě)以(yǐ)分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产，房(fáng)产价格的低迷制约了居民(mín)资产(chǎn)负债表的(de)扩张。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资产的(de)40％左右。然而(ér)从去年开(kāi)始，房(fáng)地产的价(jià)值便出(chū)现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现相对(duì)坚(jiān)挺之(zhī)外，多数城市二(èr)手房价格同(tóng)比出现下降，今(jīn)年(nián)以来降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依(yī)旧(jiù)未能实现由负转正，预计(jì)今年回升的空(kōng)间(jiān)仍受限。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不(bù)仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的(de)回暖需要时(shí)间(jiān)，目前(qián)仍(réng)倾(qīng)向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着(zhe)不小的差距(jù)。收(shōu)入(rù)感受以及(jí)对未(wèi)来收入不确定性(xìng)的担忧使居民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资（购(gòu)买金融(róng)资产）的(de)倾向有所下(xià)降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的下降叠加(jiā)居民收入和信心的(de)下滑(huá)，最(zuì)终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年(nián)以来，居(jū)民新增贷款的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及(jí)同样(yàng)为复苏之年(nián)的2等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待021年。而(ér)在存款端，今(jīn)年的(de)居民(mín)累(lèi)计新增存款更是达到了疫情以来的最高(gāo)值(zhí)。存贷款的表现共同(tóng)反映出居民资产负债(zhài)表的收缩之势(shì)。尽管新增(zēng)贷款的增长势(shì)头相较(jiào)疫情(qíng)期间(jiān)有所(suǒ)好转，但由于房地产价(jià)格回升(shēng)空间有限以及居民(mín)收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期(qī)内居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受(shòu)到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的(de)政策(cè)性支持(chí)或将边际退(tuì)坡。去(qù)年以来，政策(cè)性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资进行了很大(dà)的支持，但政策性金融(róng)工具和结构性工具属(shǔ)于(yú)逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年(nián)以来，央(yāng)行(xíng)多次明确(què)结构性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济的复(fù)苏(sū)回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的使用进度(dù)相对较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结存额度，进(jìn)一步(bù)提升额度的空(kōng)间有限。去(qù)年以来新设立的(de)普惠养老专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物流专项(xiàng)再(zài)贷款、民(mín)企债券融(róng)资支持工具以及(jí)保交楼贷款支持(chí)计划等工(gōng)具的(de)使用(yòng)进(jìn)度相对(duì)较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年(nián)一季度新设立的(de)房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零(líng)。由于多项(xiàng)工具的(de)使(shǐ)用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提升额度(dù)的(de)可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台(tái)的综合债(zhài)务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债务(wù)规模(mó)仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压(yā)力(lì)偏大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一(yī)季度银行体系对企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)发放了近9万亿(yì)信贷，创下(xià)历史同期最高(gāo)水平，超过去(qù)年全年的一半，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空(kōng)间大幅(fú)抬升之后，企业部门(mén)今年(nián)剩余时间(jiān)内的杠杆抬(tái)升幅度(dù)预计将(jiāng)会(huì)是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析(xī)，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，未(wèi)来(lái)的解决(jué)办法我(wǒ)们认为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债(zhài)。地方债务压力(lì)的(de)化解是今年政府工作的中心之(zhī)一，而一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升也(yě)反(fǎn)映出了地方融资平台(tái)积极化债的态度及决(jué)心。二季度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待的地方(fāng)债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达国家政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集中在在中(zhōng)央政(zhèng)府层面的情(qíng)况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动性，适时适(shì)量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投(tóu)资的意(yì)愿(yuàn)及能(néng)力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预(yù)期；国内(nèi)政(zhèng)策(cè)力度不(bù)及预期。

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