文：天(tiān)风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有(yǒu)大(dà)问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最大(dà)的问(wèn)题(tí)既不是银行业，也不是房(fáng)地(dì)产，而(ér)是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细看硅(guī)谷银行（以及类(lèi)似几家美国(guó)中小银行(xíng)）和商业(yè)地(dì)产的情况，就会发现他(tā)们的问(wèn)题(tí)其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商(shāng)业(yè)地产危机(jī)，其实都(dōu)是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)主要问(wèn)题不在资产端，虽然(rán)他(tā)的资(zī)产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于(yú)集中在一个(gè)篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对(duì)银行(xíng)特别是大银行的(de)资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本(běn)充(chōng)足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真正问题出(chū)在(zài)负(fù)债端，这并不是(shì)他自己的(de)问题，而是储户(hù)的问题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速加息(xī)中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风(fēng)投机构(gòu)失(shī)血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用(yòng)于补充(chōng)经营性(xìng)现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银(yín)行”的(de)问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连(lián)同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴(bào)露出巨大(dà)的资产问题(tí)。硅(guī)谷银(yín)行的(de)破产(chǎn)对美(měi)国银行业来说，算不(bù)上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深度(dù)结合的这种商业(yè)模式来(lái)说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质(zhì)也不是(shì)房地产的问题(tí)。仔(zǎi)细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼(lóu)的空置率上升和租金(jīn)下跌。写字(zì)楼空置(zhì)问题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投(tóu)企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正值得讨论的问题，既不(bù)是小型银行的(de)缩表，也不是地产的潜(qián)在(zài)信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来怎(zěn)样(yàng)的连锁反(fǎn)应？这些反应(yīng)对经(jīng)济系(xì)统(tǒng)会带来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范(fàn)围来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银(yín)行的影响要小得多。大多数科(kē)创(chuàng)企业是(shì)股权融资，而不是(shì)债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融(róng)企(qǐ)业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行(xíng)并没(méi)有统计(jì)对科技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占其(qí)资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科(kē)创企业和银行(xíng)体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也(yě)不像房(fáng)地产是家(jiā)庭和企业广(guǎng)泛(fàn)持有的(de)资产(chǎn)，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业(yè)的广泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联(lián)网信(xìn)息(xī)技术(shù)的快速发展以及(jí)美国的信息(xī)高速(sù)公路(lù)战略(lüè)为投资(zī)者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增(zēng)长的用(yòng)户(hù)量(liàng)让大家相信(xìn)科技企业可以重(zhòng)塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司(sī)开始盲目追(zhuī)求快(kuài)速增长，不(bù)顾一切(qiè)代价烧钱抢占(zhàn)市(shì)场，资(zī)本市场将(jiāng)估(gū)值依托在点击量上(shàng)，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上真正(zhèng)的互联(lián)网公司，大量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让(ràng)股票(piào)价格(gé)上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增用(yòng)户数超(chāo)过(guò)100万，成(chéng)为全球最大(dà)的因特网(wǎng)服务(wù)提(tí)供商，用(yòng)户数达到3500万，庞(páng)大的用户(hù)群(qún)吸引(yǐn)了众多广告客(kè)户和商业(yè)合作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得(dé)了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购(gòu)了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破(pò)裂后，网络用(yòng)户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的(de)自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型(xíng)科技(jì)企业的(de)盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告(gào)和(hé)云业务收入创造(zào)了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收(shōu)入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前(qián)科技企业主要通过回(huí)购(gòu)和分红(hóng)等形式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企业(yè)，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市(shì)值排名，以前30％为(wèi)大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利(lì)润为负的比例为(wèi)20％，而小公(gōng)司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公司自(zì)由(yóu)现金流的(de)中位数水平(píng)为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润(rùn)中(zhōng)位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大(dà)型(xíng)科技企业创造(zào)利润(rùn)和现金流(liú)的水平明显强于(yú)小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利(lì)润和现金(jīn)流表现上(shàng)显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流动(dòng)性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的(de)小型(xíng)科创企业若不能产生(shēng)利润和现金流，在高(gāo)利率的环境下(xià)破产概率大(dà)大(dà)增(zēng)加(jiā)，这可能影响到(dào)的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期(qī)导致的创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街(jiē)的(de)富人群体(tǐ)，以及低利率金融资本(běn)与科创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到(dào)大多数美国居民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我造(zào)血能力的大型科技公司。本轮加息(xī)周(zhōu)期带来的(de)仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的(de)经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货币政策超预(yù)期紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期

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