来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年(nián)，本人写过一篇类似(shì)标题的文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后主要发(fā)达(dá)经济(jì)体持续(xù)宽松、但通(tōng)胀却持续(xù)低迷(mí)的原因。过去几年，我国货币(bì)政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高(gāo)位，而通胀却(què)始终处于低位，近期(qī)也引发(fā)了通胀还是(shì)通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细(xì)讨论中国的货币(bì)、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济(jì)体普遍面(miàn)临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低(dī)位水(shuǐ)平。最(zuì)新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的(de)外(wài)部(bù)因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的集(jí)中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一(yī)个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形(xíng)成鲜明对(duì)比的是金(jīn)融数(shù)据，最新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所(suǒ)下(xià)行，但依然(rán)处(chù)于(yú)比较(jiào)高的位置(zhì)。为何(hé)这么高(gāo)的“汴州是现在的什么地方，汴州是指今天的什么城市货(huò)币(bì)”增速，通(tōng)胀却(què)没起来？要理解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的(de)基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货(huò)币(bì)的一部(bù)分而已，它(tā)主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任(rèn)何商(shāng)品都具有(yǒu)货币属性，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币使用，我们(men)在之前的专题中(zhōng)有(yǒu)过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交换的(de)时代，人们用(yòng)自己生产的(de)商品去(qù)交易其他人生(shēng)产的(de)商品，没有(yǒu)传统意义上的现金(jīn)或存款出现，同样实现了(le)市场交易、价值的交(jiāo)换，这(zhè)种相互交易(yì)的商(shāng)品都可以(yǐ)理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基金、资(zī)管产品等，本(běn)质是类似的，它们(men)对(duì)于居(jū)民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从(cóng)货币的(de)本质(zhì)出发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基金、理财(cái)、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般(bān)商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流(liú)动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流动性比现金要(yào)差一(yī)些，但依然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活(huó)期存款要(yào)差一些。从这(zhè)个角度出(chū)发(fā)，我(wǒ)们(men)可以进一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上(shàng)实体(tǐ)部门持有的(de)理财(cái)、货币(bì)及公(gōng)募(mù)基金、资(zī)管产(chǎn)品等等，那(nà)样可以更加全(quán)面的统计出货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方(fāng)式，而居民(mín)和企(qǐ)业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其(qí)它货(huò)币储藏渠道的投(tóu)资收益(yì)在不断(duàn)降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民(mín)和(hé)企业减少(shǎo)了其(qí)它渠(qú)道(dào)储藏货(huò)币(bì)的量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银(yín)行理财规模告别了高(gāo)增长，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了(le)负增长；信托(tuō)、券(quàn)商(shāng)和基金资管产品规模也陆续(xù)出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民(mín)存款开始了高(gāo)增(zēng)长，这说明(míng)实(shí)体部门(mén)的货(huò)币储藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实(shí)体创造的货币可能(néng)会选择购(gòu)买银行理财、信托(tuō)产(chǎn)品(pǐn)、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造的货(huò)币(bì)更多转回(huí)了购买银(yín)行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速(sù)度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度(dù)在(zài)下降

　　既然M2对货币的(de)统(tǒng)计存(cún)在范围(wéi)不全面(miàn)的问题，我们可以(yǐ)更(gèng)多依(yī)赖(lài)社融的数(shù)据来(lái)观察货币(bì)的创造速度。因为从(cóng)理论(lùn)上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银(yín)行借(jiè)1万(wàn)元钱(qián)，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的(de)融(róng)资规模扩张了1万元，同时(shí)实体(tǐ)部门的(de)货币(bì)量也增加1万元(yuán)。该居(jū)民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付(fù)给(gěi)另一(yī)个居(jū)民来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述(shù)货币的创造就会客观很多，因为(wèi)不管(guǎn)这些资(zī)金以什么(me)形式(shì)流转和存在(zài)，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了(le)2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国(guó)货币创造速度其实也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉(shè)到另一个宏观(guān)问题(tí)，从简单(dān)的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量(liàng)，还有(yǒu)看(kàn)这些存量货币在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币(bì)的(de)流通速度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看个例子。在2020年(nián)疫情(qíng)到(dào)来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美(měi)国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的(de)货币量扩张了四分之(zhī)一。截(jié)至(zhì)今年3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已经降到了负(fù)增(zēng)长，而美国(guó)的(de)通(tōng)胀却(què)依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货(huò)币(bì)创(chuàng)造，货(huò)币存量大幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫情影响减弱(ruò)，货(huò)币流通速度(dù)也逐步加快，大(dà)规模(mó)的存量货币(bì)在经济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况(kuàng)也(yě)能(néng)看得出来(lái)，在疫情期间，美国(guó)居民(mín)接受政府大量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄(xù)花(huā)出去，推升(shēng)货币(bì)流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情(qíng)况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造速(sù)度和经济增速汴州是现在的什么地方，汴州是指今天的什么城市比(bǐ)也不(bù)低，但货(huò)币(bì)流通速度(dù)是偏(piān)低的。在疫(yì)情之前，我国(guó)社融衡量的货币流通速度(dù)在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫(yì)情(qíng)出现后，货币(bì)流通(tōng)速度明(míng)显降低，根(gēn)据一季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有不少货(huò)币(bì)被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实(shí)体(tǐ)部门(mén)“花(huā)钱”的(de)意愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数(shù)据(jù)就能观察(chá)出(chū)来(lái)。从一季度统计局居民收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映(yìng)了支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够(gòu)看出来(lái)，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从居(jū)民(mín)部(bù)门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出(chū)现负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一(yī)次是08年金融危机的时(shí)候(hòu)。过去12个月(yuè)的居民(mín)贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价(jià)上涨的(de)因素，居民(mín)加杠(gāng)杆的(de)意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企业部门的(de)信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放(fàng)的(de)结(jié)构，但可(kě)以(yǐ)用(yòng)债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等公共部门债券净(jìng)发行是明显扩(kuò)张的(de)，而(ér)非公共部(bù)门的企业(yè)债券(quàn)净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用(yòng)和货币创造(zào)的重要(yào)支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存(cún)量货币增速维(wéi)持在一定高位(wèi)，而非公共部门创造的货币量处于低位，也(yě)反映了货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从货币数量方程出发(fā)，一方面是稳(wěn)住货币的(de)存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面(miàn)是提振实(shí)体信心和预期(qī)，改(gǎi)善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面(miàn)来看，私(sī)人(rén)部门(mén)的融资需(xū)求还(hái)偏弱，需要进一步(bù)降(jiàng)低实体融资(zī)成本(běn)。当资(zī)产端的回报(bào)率在下降的(de)情(qíng)况下，需要降低负债端的融(róng)资成本来(lái)对冲(chōng)。过去几年，政策上在(zài)降低企业融资(zī)成本上发力较多(duō)。目前看，居民部门的融资成本(běn)仍然(rán)偏高。我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)已(yǐ)经分析(xī)过，虽然居民增量房(fáng)贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们(men)的估算(suàn)，当(dāng)前存(cún)量房贷利率(lǜ)的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷(dài)利率(lǜ)水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部(bù)分居民偿(cháng)还(hái)的房贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的(de)资产端来说(shuō)，房产价格面临调(diào)整(zhěng)压(yā)力，各(gè)类金融资产的回报率也处于(yú)低位，所以这就相当于(yú)居民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资(zī)的回报率确(què)实是偏低的。要改善居(jū)民的(de)资产(chǎn)负债表状况，需要对(duì)居民负债端成本进(jìn)行降(jiàng)息，否(fǒu)则(zé)居民(mín)净融资(zī)需求或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提(tí)升货币流通(tōng)速度，需要提(tí)振实体(tǐ)的信心和(hé)预汴州是现在的什么地方，汴州是指今天的什么城市期。居民和企业对于未(wèi)来的(de)信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济(jì)体(tǐ)系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能(néng)加快，经(jīng)济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和(hé)预期，是(shì)个(gè)系统(tǒng)性(xìng)的工程。

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