文丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去(qù)我国(guó)名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放(fàng)缓后(hòu)企业和居(jū)民对(duì)未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的(de)名(míng)义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升和疫(yì)情的冲击，经济(jì)增速(sù)放缓后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等(děng)成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意(yì)举(jǔ)债(zhài)融资(zī)。此后，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的(de)负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了(le)一定冲(chōng)击，私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进一(yī)步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门债务空间受(shòu)年初财政(zhèng)预算的(de)严格(gé)约束。年初的财政预算草案制定(dìng)的(de)2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预(yù)算(suàn)在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别(bié)国债，由于(yú)当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚，因此这(zhè)一特别国债事实上是在(zài)当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的(de)。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部(bù)门(mén)今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格(gé)，经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入(rù)以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居民资(zī)产中占比最大的(de)组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致(zhì)资产负(fù)债(zhài)表本身的(de)缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效应影响到居(jū)民的消费决策。此(cǐ)外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收(shōu)入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入(rù)的信心连续多个(gè)季度处(chù)于(yú)50％的(de)临(lín)界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投(tóu)资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居(jū)民杠(gāng)杆预计(jì)能够(gòu)趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空(kōng)间(jiān)也(yě)受(shòu)到(dào)政(zhèng)策(cè)边际退坡以及(jí)城投债务(wù)压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的融(róng)资提(tí)供(gōng)了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是(s一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万hì)在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边(biān)际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。此外(wài)，近年来城投平台综(zōng)合债务不(bù)断(duàn)走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的支(zhī)撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，因此从现阶(jiē)段来(lái)看，解决(jué)的办法大概(gài)有以下几个维度。一是城投化(huà)债。一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的上升反映出了(le)地(dì)方融资平(píng)台(tái)积极(jí)化债的(de)态(tài)度及(jí)决心，二季度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务(wù)化解工作。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)有限的(de)情(qíng)况。三是货币(bì)政策可以适度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私(sī)人部门举债的(de)动力在下(xià)降

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的(de)通胀增(zēng)速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企业(yè)整体的经营状况(kuàng)一般(bān)也较好，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资(zī)和生(shēng)产带(dài)来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加(jiā)杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升以及(jí)疫情的冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周期来看，在经历了(le)三年疫情(qíng)的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入预期都相对(duì)较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)较(jiào)弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了(le)，在去年我国的实(shí)体经济部门杠杆率已经超过了(le)发(fā)达(dá)经济体的平(píng)均水平，进(jìn)一步(bù)加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面临内(nèi)需不足的情况，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业部门投资(zī)意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门(mén)的原因(yīn)。

　　企业(yè)部门融资状况分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国企融资(zī)则面(miàn)临过剩的问题。第(dì)一(yī)，过去私(sī)人(rén)部门加杠杆是持(chí)续的(de)增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民间(jiān)固(gù)定资产投(tóu)资增速(sù)显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)于全社会固定资产(chǎn)投资(zī)的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击后，私人企业的(de)信(xìn)心受到(dào)影响，投(tóu)资意愿偏弱(ruò)，短时间(jiān)内难以恢复，最近两(liǎng)年(nián)民间固定资产投资近乎零增长。第二(èr)，去(qù)年以来(lái)，银(yín)行信贷大幅投(tóu)向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增速大(dà)幅(fú)高(gāo)于(yú)M1增速，说明实体经(jīng)济中(zhōng)可供投资(zī)的机会在(zài)减(jiǎn)少，信贷中有很大一部(bù)分(fēn)没有(yǒu)进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金(jīn)融体系(xì)内，对(duì)消(xiāo)费和投资的刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居民部门(mén)消费回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠杆的方式(shì)主(zhǔ)要是通过房(fáng)地产，此外则(zé)是汽车(chē)。后疫情时代，居民(mín)对(duì)收入的信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的需求也在(zài)过往有一定透(tòu)支(zhī)，因(yīn)此(cǐ)居民部门(mén)对融资(zī)需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)约(yuē)束。年初的财政预(yù)算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要(yào)低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年初(chū)的(de)财(cái)政预(yù)算在正常年份是较为(wèi)严格的(de)约束，举债额度(dù)不(bù)得突破限额。最近几年(nián)有两(liǎng)个相对(duì)特殊(shū)的案(àn)例，但都(dōu)未突(tū)破(pò)预(yù)算(suàn)。第(dì)一(yī)个(gè)是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会(huì)议上(shàng)提(tí)出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不(bù)计入(rù)财政赤字(zì)。由于当年两(liǎng)会召(zhào)开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国债事实上是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的(de)。此(cǐ)外(wài)是2022年专项债限额(é)空间的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算，但(dàn)最终只使用了(le)专项债的限额空(kōng)间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部(bù)门今年的(de)举债空间(jiān)已基本定(dìng)格(gé)，政府部门(mén)只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的(de)主要的影响因素是(shì)房地(dì)产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资产结构主要(yào)可以分为非金融资产和(hé)金(jīn)融资产，非金(jīn)融(róng)产中绝(jué)大部分是住房资(zī)产，房产(chǎn)价格(gé)的低迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融(róng)资产，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之(zhī)外，多数城市二(èr)手房(fáng)价(jià)格同比(bǐ)出(chū)现下降，今(jīn)年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未(wèi)能实现(xiàn)由负转正，预计(jì)今年(nián)回升(shēng)的空间仍受限。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二(èr)，居民(mín)信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向(xiàng)于更多(duō)的(de)储蓄。央行对城镇储户(hù)的调(diào)查问卷显示，居(jū)民对当期(qī)收入(rù)的感受(shòu)以及对未来收入的信心(xīn)连续多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前(qián)有(yǒu)着不(bù)小的差距(jù)。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对未(wèi)来收(shōu)入不确定性的担忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所下降。截(jié)至(zhì)今年(nián)一季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民收入和信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负(fù)债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累计(jì)值随同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累(lèi)计新增(zēng)存款(kuǎn)更是达到(dào)了疫情(qíng)以来(lái)的最高(gāo)值。存贷(dài)款(kuǎn)的表(biǎo)现共同反(fǎn)映出居(jū)民资产负债表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价(jià)格回升空间有限以及居民收入(rù)和(hé)信心仍未恢复，预(yù)计短(duǎn)期(qī)内(nèi)居民资产负债(zhài)表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大(dà)的(de)制约。

　　今年的(de)政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的(de)融资(zī)进(jìn)行了很大的支持，但(dàn)政策(cè)性金(jīn)融工(gōng)具和结构性工具(jù)属于(yú)逆周期工具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是(shì)在(zài)疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央(yāng)行多(duō)次明确结构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货币政策工具的使用进度(dù)相对较慢，仍有较(jiào)多结(jié)存额度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年(nián)以来新设立的普惠(huì)养老(lǎo)专项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专(zhuān)项再贷款、民(mín)企债券融资支持工具以及(jí)保交楼贷款支持计(jì)划等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末(mò)，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设立(lì)的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划余(yú)额仍为零(líng)。由于多项工具(jù)的(de)使用进度偏慢，预(yù)计(jì)央行未来进一步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑(chēng)或将受限。近些年(nián)来，城(chéng)投平台的综(zōng)合(hé)债务累计增速虽(suī)有小幅(fú)回落，但总的债务(wù)规(guī)模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务(wù)压力偏大，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆的支持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过后，后劲可能不(bù)足。今年一季(jì)度(dù)银行体系对企业部(bù)门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过(guò)去年全年(nián)的一(yī)半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万在即将公布的4月份信贷(dài)数据(jù)中可(kě)能就会(huì)有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬(tái)升之(zhī)后，企业部(bù)门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将(jiāng)会(huì)是(shì)边际弱(ruò)化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析(xī)，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)，未来的解(jiě)决办法我们认(rèn)为可以(yǐ)考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压力的化解是今年政府工作(zuò)的(de)中心(xīn)之一，而(ér)一(yī)季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升(shēng)也反映出了地方融资(zī)平台积极(jí)化债的(de)态(tài)度及决心。二季(jì)度可能(néng)延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务(wù)化(huà)解(jiě)工作，为企业部门的(de)杠杆(gān)抬升留(liú)出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要(yào)集中在在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府(fǔ)可以考虑通过推出(chū)长期建设(shè)国债等(děng)方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通(tōng)过总量(liàng)工(gōng)具来释放流动性，适时(shí)适(shì)量地(dì)进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不(bù)及(jí)预期(qī)；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

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