摘要(yào)

　　4月社(shè)融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)，新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去(qù)年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资也在边际(jì)转弱，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分(fēn)额度给金(jīn)融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家(jiā)理财所致，企业存款(kuǎn)活(huó)化过程(chéng)仍(réng)然(rán)不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿(yì)元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民(mín)存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融(róng)指向部分(fēn)指标(biāo)环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定(dìng)价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性(xìng)走(zǒu)向(xiàng)。4月以来(lái)的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间资(zī)金利率持(chí)续低(dī)于7天(tiān)逆回(huí)购利率(lǜ)可能并富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位非常(cháng)态(tài)，短期需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流(liú)动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据(jù)。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和(hé)贷(dài)款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但(dàn)去年同(tóng)期(qī)因(yīn)局部疫情(qíng)而基数偏低，今(jīn)年4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数(shù)据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去(qù)年3月(yuè)以来最低值(zhí)，低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融(róng)资也(yě)在边(biān)际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的(de)5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据(jù)融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票据供给相对不足，部(bù)分从表(biǎo)外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增非银(yín)金融(róng)机构(gòu)贷(dài)款2134亿(yì)元(yuán)，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，在满(mǎn)足实(shí)体融资的同(tóng)时，还给金(jīn)融企业(yè)投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业融资结(jié)构(gòu)向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款延续同(tóng)比多增。4月新(xīn)增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个(gè)月同(tóng)比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元(yuán)较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债(zhài)净融资略高于去年(nián)同期。4月社(shè)融口径政府债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批额度(dù)，地方债净发行(xíng)规模或在(zài)6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方债(zhài)对(duì)社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也(yě)出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接(jiē)下来重点关注居民融资和企业融(róng)资的总量是(shì)否修复，其(qí)次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度(dù)未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存(cún)款结束了连续(xù)13个月的(de)同比多增。居民(mín)存款可能有几个(gè)去(qù)向，一是3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财(cái)资金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍(réng)低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分转为(wèi)企业(yè)存款；三是4月在(zài)30大中(zhōng)城市地(dì)产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有资(zī)金，对应居民(mín)存款减少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下(xià)降和就(jiù)业压力(lì)边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均(jūn)位(wèi)于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制约(yuē)了(le)居民(mín)消(xiāo)费需求释(shì)放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿(yì)元，去年(nián)同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增(zēng)量(liàng)），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化程度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多(duō)增1474亿元；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，企业存(cún)款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增(zēng)，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据(jù)看(kàn)流动性：4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款显示财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年(nián)4月政府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增居民和企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元(yuán)，边际变化不(bù)大。

　　结(jié)合(hé)央(yāng)行净投放等数(shù)据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负(fù)债表测(cè)算的3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高于五因素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行(xíng)主动调配(pèi)，这给五因(yīn)素法测算超储(chǔ)带来(lái)更多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融体系(xì)资金(jīn)供给量(liàng)较为(wèi)充(chōng)裕，使得(dé)资金(jīn)利率维持低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略：债市(shì)对利多(duō)因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据(jù)发布前的状态(tài)，对社融不及预期的利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)总(zǒng)量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支(zhī)撑因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限票(piào)据(jù)利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边(biān)际放缓，因(yīn)而市场(chǎng)对4月(yuè)社(shè)融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的(de)预(yù)期(qī)。不过新增居(jū)民(mín)贷款弱于去年(nián)同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可(kě)能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对政策发力的(de)担(dān)忧(yōu)，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布(bù)后(hòu)，长端(duān)利(lì)率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能体(tǐ)现出部(bù)分投资者预期利率已下行(xíng)至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业(yè)存款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企业存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较为充裕，助力(lì)资金利率下(xià)行。观察(chá)4月(yuè)非银(yín)企业新增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金融机构(gòu)资(zī)产负债表数(shù)据中，其(qí)他存款性公(gōng)司对其他金(jīn)融性(xìng)公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理(lǐ)财(cái)规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银(yín)机构资金(jīn)较(jiào)为充(chōng)裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指(zhǐ)标考(kǎo)核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲(qū)线下移(yí)提(tí)供了基础。

　　债市(shì)计(jì)入(rù)经济(jì)环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环(huán)比(bǐ)放缓，债(zhài)券(quàn)市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降息预(yù)期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息之后(hòu)，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益(yì)降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预(yù)期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企(qǐ)业贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调(diào)概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流(liú)动(dòng)性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的(de)利(lì)率曲(qū)线下(xià)移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于(yú)7天逆(nì)回购(gòu)利(lì)率可能并非常态，需(xū)要(yào)关(guān)注5月末资(zī)金(jīn)利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本文假设(shè)国内(nèi)货(huò)币政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预期(qī)放缓(huǎn)、或海外(wài)货币政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期变化，国内(nèi)货币政策相应可能(néng)出现超预期(qī)调(diào)整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策(cè)维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财(cái)政政(zhèng)策(cè)相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期(qī)变(biàn)化。本(běn)文假设流动性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放少于往年同(tóng)期(qī)，流动性可(kě)能出现超预期变化。

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