来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专(zhuān)题二(èr)》），当(dāng)时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持(chí)续(xù)低迷(mí)的(de)原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期(qī)也引发了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩(suō)的(de)讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细(xì)讨论中国的货(huò)币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体普遍面(miàn)临较大(dà)通(tōng)胀(zhàng)压力的情(qíng)况下，我国的(de)终端消费通(tōng)胀水平已经连续三年处于(yú)低位(wèi)水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗(zōng)商品(pǐn)价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球性的外部因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国(guó)内部需(xū)求的(de)集中体现(xiàn)，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有(yǒu)突(tū)破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金融数据，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何这么高的(de)“货(huò)币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解(jiě)这(zhè)个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货(huò)币的一部分而(ér)已，它主要(yào)包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的(de)范围是很广(guǎng)的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币(bì)使用，我们在之前的(de)专题中有过详细的讨论。例如，在(zài)物(wù)物交换的时代(dài)，人们(men)用自己(jǐ)生产的商品去交(jiāo)易其他(tā)人生(shēng)产的商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的(de)现(xiàn)金(jīn)或存款(kuǎn)出(chū)现，同样(yàng)实现了市场交(jiāo)易、价值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交易的商品(pǐn)都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将钱放在银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资管(guǎn)产品等(děng)，本质是(shì)类似的，它们对于(yú)居民来说都是货(huò)币，而(ér)M2则主要(yào)统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间(jiān)的(de)区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变现能力）的(de)大小不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流(liú)通中的现金，属(shǔ)于流动(dòng)性最好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动性(xìng)比现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款，定期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角度出(chū)发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边界，比如加(jiā)上实(shí)体(tǐ)部门(mén)持有的理财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货币(bì)量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部(bù)分(fēn)的(de)货(huò)币(bì)储藏方式，而居(jū)民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币(bì)储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了(le)负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同(tóng抚州市是哪个省的 抚州市是几线城市)样是从2018年开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的(de)货(huò)币储藏渠(qú)道逐步(bù)向银行存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财(cái)、信托产品、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造(zào)的(de)货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币量的增速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际的货币创造速度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计(jì)存在(zài)范围不全面的问题(tí)，我(wǒ)们可以更(gèng)多(duō)依赖社融的(de)数据来(lái)观察货(huò)币的创造(zào)速度。因为从(cóng)理论(lùn)上来说，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚(méi)硬币的两个面。例如(rú)，一个居民(mín)从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的(de)货币量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放(fàng)在(zài)银行(xíng)存(cún)款，将(jiāng)8000元支付给另(lìng)一(yī)个居民来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财(cái)产品并不(bù)统计(jì)入(rù)M2。而(ér)如果用社融来描(miáo)述(shù)货币的创造就会客观很多，因为不(bù)管这些资金(jīn)以什么(me)形式(shì)流转和存在，整(zhěng)个社会(huì)的信用都是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的4月(yuè)社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右(yòu)的实(shí)际经济(jì)增速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的我国货币创(chuàng)造速度其实也不(bù)低，那(nà)为(wèi)何(hé)没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的(de)存(cún)量，还有看这些存(cún)量货币在(zài)经济体中(zhōng)每年流通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府(fǔ)部门(mén)大幅(fú)度加杠杆，明显推升(shēng)了美(měi)国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个(gè)经(jīng)济(jì)的货币量扩张(zhāng)了四分之一(yī)。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增(zēng)速已经(jīng)降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却(què)依然在高位。整个(gè)过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货(huò)币创(chuàng)造，货币(bì)存(cún)量大(dà)幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币(bì)流通速度也逐步(bù)加快，大规(guī)模的存(cún)量货币在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来(lái)，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并(bìng)没(méi)有(yǒu)全(quán)部花(huā)出(chū)去(qù)，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和(hé)预期(qī)改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通(tōng)速度，当前美国居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造(zào)速度(dù)和经济增速比(bǐ)也不低，但货(huò)币(bì)流通速(sù)度(dù)是偏低的。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社(shè)融(róng)衡(héng)量的货币流通速度(dù)在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后(hòu)，货(huò)币流通(tōng)速度(dù)明显降低，根(gēn)据一季度最新数据测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货币没(méi)有在(zài)经济体中加快流转起(qǐ)来(lái)，说明实体(tǐ)部(bù)门(mén)“花钱(qián)”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度统计局居民收支调查数(shù)据看，我国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫情之前(qián)是在(zài)35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情(qíng)、非春(chūn)节月份第二次出现这种情况，上一次是08年(nián)金(jīn)融危机(jī)的时候(hòu)。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到(dào)9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这(zhè)一增(zēng)长(zhǎng)速度已经回到(dào)了2016年时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意(yì)愿是(shì)比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参(cān)考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券净发行是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公共部(bù)门(mén)的企业(yè)债券净发行处(chù)于(yú)低位。

　　再(zài)考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是(shì)信(xìn)用和(hé)货币创造(zào)的(de)重要支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在(zài)一定高(gāo)位，而非公共部(bù)门创造的货(huò)币量处(chù)于低(dī)位，也反(fǎn)映(yìng)了(le)货币流通(tōng)速度(dù)没有快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低(dī)的状况，我(wǒ)们依然可以从货(huò)币数(shù)量方程(chéng)出发，一(yī)方面是(shì)稳(wěn)住货币的存量(liàng)，稳定实体的融(róng)资需(xū)求；另一方面是(shì)提振实体信(xìn)心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私(sī)人(rén)部门的融资需(xū)求还(hái)偏弱，需要进一步(bù)降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)融资(zī)成本。当资产端的(de)回报率在下降的情况下(xià)，需要(yào)降低负债端的(de)融资成(chéng)本来对(duì)冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策(cè)上在降低企业(yè)融资成本上发力(lì)较多。目(mù)前看，居民部门的(de)融(róng)资成本仍(réng)然偏(piān)高(gāo)。我(wǒ)们在(zài)之前(qián)的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利(lì)率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存(cún)量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于(yú)居民(mín)部(bù)门的资产(chǎn)端(duān)来说，房(fáng)产(chǎn)价格面临调整压力，各类(lèi)金融资产的(de)回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资(zī)的回(huí)报率(lǜ)确实是(shì)偏低的。要改(gǎi)善居(jū)民的资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)状况，需要对居民(mín)负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面抚州市是哪个省的 抚州市是几线城市来(lái)看，要提升货币流通速(sù)度，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的(de)信心和预期。居民和企业对(duì)于未来的(de)信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能(néng)加(jiā)快，经济(jì)需求才(cái)能好起来(lái)。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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