《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提出(chū)了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？眼，一个大的背景是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发布长期的产业(yè)政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战(zhàn)术(shù)性的(de)机会。伯克(kè)希尔哈(hā)撒韦(wéi)年(nián)度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔(ěr)决策者(zhě)对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与(yǔ)会者收获的可(kě)能不(bù)是清(qīng)晰(xī)的思路，而(ér)是(shì)在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行保险等(děng)利(lì)好兑现(xiàn)后往往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历(lì)来是有季节(jié)性的(de)，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开(kāi)始全面(miàn)大反攻。我们需要(yào)因时而变(biàn)，投资者需要考青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？虑到当(dāng)前的市场背景已(yǐ)经(jīng)和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的一个重要(yào)理由是(shì)除(chú)了逻辑推演，很多(duō)重要问题(tí)很难(nán)用清晰的(de)事(shì)实(shí)来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者往往是(shì)见(jiàn)好就收或(huò)者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提(tí)前交易(yì)了政策(cè)的方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也不是(shì)大开大合。新出台的(de)政策更多(duō)地在落(luò)实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长(zhǎng)数据传递的混(hùn)乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既(jì)有政策、也有业绩(jì)或者有未来预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了(le)这两条主(zhǔ)线外，金融、消费(fèi)和(hé)公(gōng)用事业(yè)有反弹，但难以成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期也决定了(le)反(fǎn)弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投资者并未(wèi)形成(chéng)一致预期。随着(zhe)一季报(bào)的披(pī)露(lù)，市(shì)场阶段性发挥了(le)对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复(fù)和表现有(yǒu)韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表(biǎo)现较好，家电(diàn)此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也(yě)有(yǒu)定价效(xiào)率不稳定(dìng)的一面，同样(yàng)是业绩(jì)修复或有韧性(xìng)的农林牧渔(yú)、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著，目前除(chú)了(le)游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场调(diào)整(zhěng)的时候整体表现较好(hǎo)。在这(zhè)两条我(wǒ)们看好的全(quán)年主线之外，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但(dàn)核心问(wèn)题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利(lì)很难(nán)撑起A股系(xì)统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们看到(dào)这两(liǎng)条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一定的修复(fù)，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局是清晰(xī)而明确(què)的(de)：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个(gè)会(huì)议(yì)密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国(guó)常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳(wěn)的(de)问题，有(yǒu)着(zhe)清(qīng)醒的(de)认(rèn)识，短期的(de)工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但(dàn)同时也(yě)明(míng)确(què)不会(huì)再(zài)走老(lǎo)路——不会通过(guò)低(dī)水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚(jù)焦实体经济的产(chǎn)业升级，推(tuī)进产业(yè)智能化、绿色化(huà)、融合(hé)化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下的融合(hé)发(fā)展

　　这次财经委会议的一(yī)个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融(róng)合发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对(duì)立(lì)；坚持推动传统产业转型升级，不(bù)能当(dāng)成(chéng)‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底(dǐ)强调接下来一段时(shí)间的政策需(xū)要强调均衡性和(hé)系(xì)统性，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的(de)运行是一个完(wán)整的系(xì)统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高(gāo)科(kē)技领域和低技术(shù)领域、融资(zī)-设(shè)计-制造—物流-销售-服务(wù)等(děng)各方面需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动起来(lái)。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面(miàn)地(dì)理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最(zuì)高(gāo)科(kē)技的领域，它(tā)的下游需求也(yě)主要来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉(lā)动，产(chǎn)业的发(fā)展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业(yè)家、作为(wèi)人(rén)力资源重点的(de)人才、承(chéng)载(zài)民(mín)族(zú)未来的新生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国(guó)的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资(zī)本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内外(wài)部约(yuē)束的关(guān)键。技术创新能力(lì)取决于制(zhì)度保障下的主观能动性，在经历了过去几年(nián)的非常(cháng)态之后，在内(nèi)外部不确定(dìng)性的制约下，如何(hé)让(ràng)当前(qián)每(měi)个主体(tǐ)充满信(xìn)心、充(chōng)满主观能动性，是政(zhèng)策(cè)的(de)重心。以人工智(zhì)能为代(dài)表(biǎo)的数字经济大发展，有可(kě)能能够帮助我们适(shì)当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要(yào)从一个更高的(de)角度理解(jiě)人工智能(néng)和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱(luàn)战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段(duàn)的(de)乱战。接(jiē)下来的(de)政策力(lì)度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓的压力、海(hǎi)外的(de)潜在风险到(dào)底有多大、美联储(chǔ)到(dào)底下(xià)一步(bù)面(miàn)临的是什么样的经(jīng)济形(xíng)势等，投(tóu)资(zī)者希望(wàng)渐(jiàn)次判断上述(shù)一(yī)系列的(de)重要问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易机会可(kě)能(néng)更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的(de)阶段。投资者需(xū)要多一(yī)点耐心(xīn)，风浪越大，下(xià)一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历(lì)次(cì)股(gǔ)东大(dà)会上看到(dào)价值投资者(zhě)很(hěn)重要(yào)的一(yī)个特(tè)质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资(zī)路径也(yě)将会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了一下(xià)梳理，供投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的上限是产业(yè)现代(dài)化，科技(jì)自(zì)主可用，数字化、高端化与智能化是(shì)明确的诗与(yǔ)远方，需要进(jìn)行战(zhàn)略布(bù)局(jú)。投(tóu)资的下限(xiàn)是避免系统性(xìng)的风险，在现代化的(de)产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进行(xíng)战略布局(jú)的。投资的(de)中间状态是周期与消(xiāo)费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融(róng)产品分(fēn)析等实(shí)务领(lǐng)域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来(lái)，一直致(zhì)力于(yú)在周期(qī)波动(dòng)的(de)框架内运用(yòng)财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济(jì)看作一(yī)份资(zī)产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类(lèi)资产(chǎn)配置(zhì)与(yǔ)择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文(wén)多(duō)发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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