来(lái)源(yuán)：梁(liáng)中华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本(běn)人写(xiě)过一(yī)篇类似标题的文(wén)章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究(jiū)系(xì)列专题二》），当时主要分(fēn)析欧(ōu)美(měi)经济体，探(tàn)讨金(jīn)融危机后主(zhǔ)要发达(dá)经济(jì)体持(chí)续宽松、但通胀却持续(xù)低(dī)迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币(bì)政策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持(chí)在高位，而通(tōng)胀却始终处(chù)于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们(men)详(x郭晶晶一胎为什么选择鬼节生，郭晶晶一胎什么时候出生的iáng)细讨论中国(guó)的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普(pǔ)遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀(zhàng)水平(píng)已经连(lián)续三年处于(yú)低位水平(píng)。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品(pǐn)价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需(xū)求的集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据(jù)形(xíng)成鲜明对比的是金融(róng)数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的(de)位(wèi)置。为何这么高的(de)“货币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却(què)没(méi)起来(lái)？要理解(jiě)这(zhè)个问(wèn)题，我们首先要理解(jiě)“货币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币(bì)的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而(ér)已，它主要包(bāo)含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何商品都(dōu)具(jù)有货币属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)有过(guò)详细的讨(tǎo)论。例如，在物物(wù)交换的(de)时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交(jiāo)易其他人(rén)生产的商品(pǐn)，没有传统(tǒng)意义上的(de)现(xiàn)金或存款(kuǎn)出(chū)现，同样(yàng)实现了(le)市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放(fàng)在(zài)银行(xíng)存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基金、资(zī)管产品(pǐn)等，本质(zhì)是类似的(de)，它(tā)们对于(yú)居民(mín)来说都是(shì)货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的(de)是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它一般商品(pǐn)都可以是货(huò)币。而这些“货币”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性（变现(xiàn)能力(lì)）的大小(xiǎo)不同而(ér)已。例如在M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是流(liú)通(tōng)中(zhōng)的(de)现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可(kě)以(yǐ)进一(yī)步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部(bù)门(mén)持有的理财、货币及(jí)公(gōng)募基金、资管产品等等，那(nà)样可以更加全(quán)面的统计出(chū)货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货(huò)币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有(yǒu)很(hěn)多其它(tā)渠(qú)道储藏货(huò)币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收(shōu)益在不(bù)断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民(mín)和(hé)企业减少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高增长，甚至(zhì)一(yī)度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明(míng)实体部门(mén)的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实(shí)体创造的(de)货币可能会选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造的货币更(gèng)多(duō)转回了(le)购(gòu)买银(yín)行(xíng)存款，这种结(jié)构性变化推升了(le)纳(nà)入M2统计的货(huò)币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速(sù)度(dù)没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的问题，我们(men)可以(yǐ)更多(duō)郭晶晶一胎为什么选择鬼节生，郭晶晶一胎什么时候出生的依(yī)赖社融的数据来观察货币的(de)创造速度。因为(wèi)从理(lǐ)论上来说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬(yìng)币(bì)的两个(gè)面。例如，一个居(jū)民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万(wàn)元。在这个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩张了(le)1万元，同时(shí)实(shí)体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给另一个居(jū)民来购买(mǎi)东西，而另(lìng)一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计(jì)入M2。而如(rú)果(guǒ)用社(shè)融来描(miáo)述货币的创造就(jiù)会客(kè)观(guān)很多，因为不(bù)管(guǎn)这(zhè)些资金以什么(me)形式流转和存在(zài)，整个(gè)社会的信用都是(shì)增(zēng)加(jiā)了(le)1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的(de)4月社融的(de)同比增速(sù)为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右的实(shí)际经济增(zēng)速(sù)相比(bǐ)，社融反映的我(wǒ)国(guó)货(huò)币创造(zào)速(sù)度(dù)其实(shí)也不(bù)低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个(gè)宏(hóng)观问题，从简单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看货(huò)币的存量，还(hái)有看这些存量(liàng)货币在经济体中(zhōng)每年(nián)流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到(dào)来(lái)的时候(hòu)，美国政府部门(mén)大幅(fú)度(dù)加杠杆，明显推(tuī)升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达(dá)到(dào)25％，即整个经(jīng)济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月，美国(guó)M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为(wèi)，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速(sù)度也逐(zhú)步加快，大规(guī)模的(de)存量货(huò)币在经(jīng)济中(zhōng)加快(kuài)流(liú)转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看得(dé)出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出(chū)去，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居民信心(xīn)和(hé)预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货(huò)币流通(tōng)速度(dù)，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造(zào)速度和经(jīng)济增速比(bǐ)也(yě)不(bù)低，但货币(bì)流通速度(dù)是(shì)偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币(bì)流通(tōng)速度明显降低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货(huò)币(bì)被创(chuàng)造出来，但货币(bì)没有(yǒu)在(zài)经济体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低(dī)，从居民收(shōu)支数据就能观察(chá)出来。从一季度统计(jì)局居民收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情之前是在(zài)35％以内(nèi)，反映(yìng)了支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第(dì)二次出现这种情(qíng)况，上一次是(shì)08年金融危机(jī)的时候。过去12个(gè)月(yuè)的(de)居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了(le)2016年时(shí)候的水平，考虑到(dào)房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情(qíng)况来(lái)看(kàn)，也有改(gǎi)善的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看到信贷(dài)投放的结构(gòu)，但可以(yǐ)用债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行情况做个(gè)参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企等公共部(bù)门债券(quàn)净发行(xíng)是明(míng)显扩张(zhāng)的，而(ér)非(fēi)公共部门(mén)的企业债券(quàn)净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部(bù)门是(shì)信用和货币创造(zào)的(de)重(zhòng)要支(zhī)撑(郭晶晶一胎为什么选择鬼节生，郭晶晶一胎什么时候出生的chēng)力量，支撑(chēng)存(cún)量货(huò)币(bì)增(zēng)速(sù)维持在一定高位，而非公共部门创造的(de)货币量(liàng)处(chù)于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以(yǐ)从货(huò)币(bì)数量方(fāng)程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实(shí)体的(de)融资(zī)需(xū)求；另一方面是提振实(shí)体信(xìn)心和预期，改善货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需(xū)要进一步(bù)降低实体(tǐ)融资成本。当资(zī)产端的回报(bào)率在下降的情况下，需要降低(dī)负(fù)债端(duān)的融资(zī)成本(běn)来对冲(chōng)。过(guò)去几(jǐ)年(nián)，政策上在(zài)降低企业融资成(chéng)本上发力较多。目前看(kàn)，居民(mín)部门的(de)融资(zī)成本仍然(rán)偏(piān)高。我们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但(dàn)存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的(de)估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利率水平(píng)更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平(píng)均值，考虑(lǜ)到个(gè)体情(qíng)况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门(mén)的(de)资产(chǎn)端来说，房产价(jià)格(gé)面临调(diào)整压力，各类金(jīn)融资产的(de)回报率也(yě)处于低位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投(tóu)资的(de)回报率确实是偏(piān)低的。要改善居民的资(zī)产负(fù)债表状况(kuàng)，需要(yào)对居民负债端(duān)成本进行降(jiàng)息(xī)，否则居(jū)民净融资需(xū)求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心(xīn)和预期(qī)。居民和(hé)企业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转速(sù)度才(cái)能(néng)加快，经济需求(qiú)才能好起来(lái)。提振(zhèn)信心和预期，是个(gè)系统性(xìng)的工程(chéng)。

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