平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回(huí)落(luò)。2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计(jì)6月不加(jiā)息概(gài)率升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步(bù)押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平(píng)均环(huán)闲游的意思 闲游的反义词是什么比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一季度美国(guó)机动车(chē)和零(líng)部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二(èr)季(jì)度(dù)，由于基数原因(yīn)美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，市场很(hěn)容易对(duì)美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。我们进一步(bù)提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽(qì)车价格(gé)可能(néng)超预(yù)期上行(xíng)。一季度美国汽(qì)车消(xiāo)费回升，可能(néng)夯实汽车制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，并限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽(qì)车(chē)制造商(shāng)存(cún)货量(liàng)同比增(zēng)速快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市(shì)场预期下半(bàn)年(nián)美国住房租金回落。然而(ér)，历史上美国房价与租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第三，能(néng)源价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求维持(chí)强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高(gāo)利率对经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入(rù)中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调(diào)整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落，市场进一步(bù)押注(zhù)美联储6月不加息、下(xià)半年降(jiàng)息。但(dàn)值得(dé)注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或(huò)在下半(bàn)年，当基(jī)数效(xiào)应(yīng)利好不再，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳，且(qiě)不排(pái)除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风险将进一(yī)步上升。闲游的意思 闲游的反义词是什么ng>

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前(qián)值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品(pǐn)价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源(yuán)商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利(lì)率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收(shōu)涨，美债利(lì)率和美(měi)元指数(shù)小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前(qián)一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌(diē)，10年美债收益(yì)率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走势(shì)上扬的原(yuán)因(yīn)在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位(wèi)，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面(miàn)，最重要(yào)的住房租金环比增速(sù)维持(chí)高位，而二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格回(huí)落的利好。我们在此前报(bào)告中已(yǐ)提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而需求因素没(méi)有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一(yī)季(jì)度，美国个人消费(fèi)支出环比(bǐ)大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持(chí)强劲，而(ér)耐(nài)用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机(jī)动车和零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国(guó)居民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增(zēng)长和(hé)家庭资产负债表(biǎo)健(jiàn)康等(děng)，也可能来自居民(mín)收(shōu)入和财富分(fēn)配的(de)改善(shàn)、财产性利息收入的上(shàng)升、实际收入上(shàng)升(shēng)和消费预(yù)期改善等多(duō)方因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费韧性的(de)三(sān)点思(sī)考——兼评美(měi)国一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注

　　今(jīn)年下半年(nián)，美国通胀超预期上行(xíng)的(de)风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们的(de)基(jī)准假设是，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比增速平(píng)均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美(měi)国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二(èr)季度，由于基(jī)数原(yuán)因，美(měi)国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈(chéng)快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落(luò)持乐(lè)观(guān)看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能(néng)超(chāo)预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车(chē)等耐用品消(xiāo)费一度(dù)爆发式增长，但自2021年(nián)下(xià)半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车(chē)消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际供应链继(jì)续修复，加上多数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车(chē)消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数(shù)据也印证了(le)美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个(gè)月加快增长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖会夯实(shí)汽车(chē)制造(zào)商的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国商务部数(shù)据显示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车(chē)制造商存(cún)货量(liàng)同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来汽(qì)车供给压力可(kě)能上升。因(yīn)此在(zài)下半年(nián)，美(měi)国汽车销售数量和(hé)价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后。历史数据(jù)显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数(shù)）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至(zhì)2年(nián)不等(děng)。本轮美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半年美国住房租金同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但是，房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历(lì)史最低(dī)水平，住房供(gōng)给紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续(xù)保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球(qiú)能源(yuán)需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要(yào)得益于(yú)中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除(chú)采取新的(de)行动(dòng)。2022年下半年(nián)以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调(diào)整(zhěng)产(chǎn)量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振(zhèn)了因(yīn)美欧银行危机而(ér)下挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美(měi)国地区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往(wǎng)后(hòu)看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或(huò)在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。展望(wàng)下(xià)半年，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若(r闲游的意思 闲游的反义词是什么uò)下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息(xī)。由此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底气可(kě)能不足。截至目前，市场对于(yú)美联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联(lián)储长时(shí)间(jiān)保持(chí)高利(lì)率对美国(guó)经(jīng)济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步(bù)计(jì)入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。