文丨明(míng)明 章(zhāng)立聪 余除螨皂可以天天用吗，除螨皂对痘痘管用吗经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束(shù)后资金(jīn)利率自(zì)低位持续上行，即(jí)便税(shuì)期结束，资(zī)金利率(lǜ)却仍未回落(luò)，反而进一步走(zǒu)高。我们(men)认为主要是源于(yú)：①货币政策力(lì)度边际转弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出(chū)意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤(jǐ)导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月末因素，预计(jì)短(duǎn)期内，资金利率(lǜ)下(xià)行空(kōng)间有限，波(bō)动幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕(tì)流(liú)动性(xìng)大(dà)幅收紧对(duì)债(zhài)市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金(jīn)利(lì)率自低位持续(xù)上行，4月18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然(rán)而税(shuì)期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利(lì)率角度观察(chá)，银行与非银机构间流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)与7天利率的期限利差也(yě)明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂(guà)。我们认为(wèi)税期(qī)结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点(diǎn)原因：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策(cè)坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理(lǐ)增长，确保利(lì)率水平合适，在追求经济提振的同时(shí)，也注重防范市场(chǎng)过热(rè)带(dài)来(lái)的金(jīn)融风险。在(zài)满足广义(yì)流动性供(gōng)需匹配(pèi)的前提下，货币工具力度可能(néng)会有(yǒu)所回(huí)摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做(zuò)，逆回购投(tóu)放低量操作(zuò)，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常是(shì)缴税大(dà)月(yuè)，因此走款可能对(duì)银行间流(liú)动性带来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期(qī)票据利率走势，预计(jì)信贷增(zēng)速较(jiào)一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月(yuè)预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税期(qī)缴款叠加信(xìn)贷投(tóu)放，银(yín)行系(xì)统整体资金流(liú)出(chū)，因此向同业融(róng)出的意(yì)愿和(hé)能力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥(yōng)挤可能(néng)会导致债(zhài)市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且(qiě)投(tóu)资者(zhě)对于未来(lái)一个月资金(jīn)利率上行的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式回购(gòu)成交(jiāo)量(liàng)和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降(jiàng)温(wēn)，但依然处于历史相对积极(jí)的水平(píng)，导(dǎo)致债市敏感度增加。此(cǐ)外(wài)投资者对货币政策力度(dù)以及跨月(yuè)资金(jīn)面(miàn)情况仍存担忧(yōu)，使得(dé)市场上对于未来一个月内(nèi)资金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期(qī)临近(jìn)，回购资(zī)金的期(qī)限(xiàn)被动(dòng)拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向市场(chǎng)释(shì)放资金；但跨月(yuè)前夕(xī)银(yín)行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资(zī)金波动(dòng)幅度较大。对于债市而(ér)言，短期(qī)交易主(zhǔ)线(xiàn)或延(yán)续政策与基(jī)本面预期除螨皂可以天天用吗，除螨皂对痘痘管用吗除螨皂可以天天用吗，除螨皂对痘痘管用吗span>交(jiāo)易，预计利率以震荡(dàng)走势(shì)为主，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货(huò)币政策不及(jí)预期(qī)；经济复(fù)苏(sū)节奏(zòu)不(bù)及预期；银行(xíng)间市(shì)场流动性过快收(shōu)紧。

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