王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股跌至(zhì)过(guò)度低(dī)估时，股(gǔ)息率相应提(tí)升，会吸引绝对收(shōu)益资金(jīn)买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝(jué)对(duì)收益资(zī)金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然发(fā)生一些向好的(de)变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特(tè)错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经(jīng)持(chí)续上涨了足足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段时(shí)间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中(zhōng)间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅(xùn)速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近(jìn)期加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并不是第一次发生。过去银(yín)行(xíng)股的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默(mò)默上涨的，因(yīn)为银行股平(píng)时关(guān)注度并不高。等(děng)到因几根大(dà)线性而吸引大(dà)家来(lái)关注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的(de)事(shì)情(qíng)是2014年。或(huò)许(xǔ)经(jīng)历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之(zhī)前，银(yín)行指标大约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股(gǔ)见底，也有类(lèi)似的(de)情况：没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底(dǐ)部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如(rú)果确实没有(yǒu)实质性利(lì)好，那么只能(néng)从资金(jīn)面去(qù)猜(cāi)测：可能是估值便宜到(dào)很多(duō)资金愿意出手了(le)。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么(me)计(jì)算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利(lì)能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受(shòu)资本利得(dé)。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则(zé)会遭受损失(shī)。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下(xià)限，即“债券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出(chū)来了。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息(xī)率高到一定程度(dù)，显著高过一(yī)些资(zī)金(jīn)的成本，那么这些(xiē)资金自(zì)然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定(dìng)水(shuǐ)平(píng)时，股息率诱人，就(jiù)会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在(zài)某些情况下(xià)会被打破(pò)，即(jí)因为一(yī)些负面因(yīn)素(sù)的存在，导(dǎo)致市场(chǎng)先生觉得银(yín)行股的估值(zhí)或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行(xíng)股那(nà)种悄(qiāo)无(wú)声息的(de)底部(bù)，可能并没(méi)有什么实质利好，就是有些看(kàn)中股息(xī)率的资(zī)金默默买入，把底部给买(mǎi)出(chū)来(lái)了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股(gǔ)票型公募基金(jīn)为代表(biǎo)的机(jī)构(gòu)投资者。因(yīn)为他们的考核(hé)要求是相对收(shōu)益，因此在大多数(shù)时(shí)候，他们(men)不会因为股息率诱人而(ér)买入，他们的(de)任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高(gāo)，他们(men)也很难做出赚(zhuàn)取股息率的(de)决策，这不是他们的(de)考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的(de)这(zhè)段时间，公募基金参(cān)与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也(yě)可(kě)验陈万年教子文言文翻译注释和启示，文言文《陈万年教子》翻译证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到(dào)，2023年(nián)第(dì)一季度较上(shàng)年末，大(dà)部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例(lì)是下降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银(yín)行指数走了(le)个过山(shān)车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后(hòu)春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人(rén)工智能概念(niàn)股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机(jī)构投(tóu)资(zī)者有可能(néng)是卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工智能走出了(le)一个完美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自(zì)营(yíng)、保(bǎo)险(xiǎn)、资管(guǎn)等(děng)，则可能是买入的。因为这些资金不考核(hé)相对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金成本应该是个重要(yào)因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国(guó)加息接近(jìn)尾(wěi)声，他们的资金(jīn)成(chéng)本(běn)也有(yǒu)望下行，我国高股(gǔ)息股票也(yě)有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过(guò)数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资(zī)确实在买入大行(xíng)，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金却(què)是有进有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法(fǎ)人、其他投(tóu)资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变(biàn)化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成(chéng)立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候(hòu)，追求(qiú)绝对(duì)收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这次行情(qíng)，和历史上(shàng)很多(duō)次银行底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可能是(shì)青(qīng)睐(lài)高股息(xī)率(lǜ)的(de)资金，买入(rù)低(dī)估值、高股息率的银(yín)行(xíng)股(gǔ)。而(ér)他们(men)的(de)口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说明了过去(qù)半年的银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资(zī)金，买入了(le)高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较(jiào)高，而资金(jīn)面依(yī)然宽松，那么这些高股(gǔ)息(xī)率股票对绝(jué)对(duì)收(shōu)益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那(nà)么在银行业的(de)经(jīng)营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特(tè)殊政策(cè)，已(yǐ)经(jīng)出现调整的迹(jì)象，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过(guò)去几年大行承(chéng)担(dān)了一(yī)些(xiē)监(jiān)管要求(qiú)，每年普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这对小微金融市场格(gé)局造(zào)成了较(jiào)大影响，尤其是(shì)对(duì)一(yī)些(xiē)原来(lái)从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日(rì)，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年(nián)加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户(hù)授信总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的户(hù)数不低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信(xìn)贷利(lì)率(lǜ)，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融(róng)领域(yù)，其他方面的工作要求也陆续从过去(qù)三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这(zhè)几年(nián)由于净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐(jiàn)接近合(hé)理利润底线。因为(wèi)银行业(yè)需(xū)要留存(cún)一定的利润用(yòng)于补充资本，进而支(zhī)持下一期(qī)的信贷投放，因此利润并不(bù)是(shì)越低越好，需(xū)要维持一(yī)个合理利润。而目前盈利(lì)能力已经接(jiē)近这一底(dǐ)线(xiàn)，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买(mǎi)入高股息股(gǔ)票的投资者中，真(zhēn)有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了(le)不一样的(de)味道？

　　本文(wén)为金融业研究(jiū)方法(fǎ)探(tàn)讨。本文不(bù)是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个(gè)股(gǔ)也仅(jǐn)为举例或陈述(shù)事(shì)实之(zhī)用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或产品的推(tuī)荐。具体投(tóu)资建议请参考(kǎo)我们的研究报告。

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