核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明显低于市场(chǎng)预(yù)期，居民新增融(róng)资再度(dù)转为同(tóng)比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居(jū)民(mín)存(cún)款仍维持较高增速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚(shàng)未完全释(shì)放。

　　金(jīn)融(róng)数据反(fǎn)映(yìng)的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的(de)组合(hé)，则指向居民(mín)信(xìn)心依然(rán)不足。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经济复苏(sū)的力(lì)度(dù)，依赖于居民信(xìn)心和(hé)预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数(shù)据的(de)关(guān)键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房(fáng)地(dì)产链(liàn)条修(xiū)复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经济复苏(sū)的关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前(qián)置(zhì)发力后自然回落。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信(xìn)贷投放等(děng)主要(yào)融资(zī)渠道在经过(guò)一季度的前置发力(lì)后，4月投放力(lì)度自(zì)然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平(píng)稳”转换。

　　拇指到食指一扎是几厘米，一扎几厘米？g>从融(róng)资角度来看(kàn)，经济复苏的力(lì)度(dù)，强烈依(yī)赖于(yú)信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持(chí)续回升一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社(shè)融存量同比增速连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个(gè)月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的(de)力度(dù)依然偏弱(ruò)，名义(yì)价格正滑入(rù)通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的(de)回落，信贷对经济的(de)推动效(xiào)应将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复(fù)苏的力(lì)度(dù)依赖于持续的(de)信贷(dài)增长，而这难(nán)以完全(quán)依(yī)赖(lài)政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货(huò)币、信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策协同发力(lì)，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社(shè)融和(hé)信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着(zhe)信贷政策(cè)由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生(shēng)动能的边际回落(luò)，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而(ér)，后(hòu)续信(xìn)贷投(tóu)放的(de)稳定性，将是我(wǒ)们后续观察(chá)金融和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长(zhǎng)的持(chí)续稳定，关键(jiàn)在于(yú)激活居(jū)民部门。一则，在(zài)政策(cè)层(céng)较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件持续(xù)宽松，资金的(de)供给端并不是问题(tí)。新增(zēng)融资持续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融(róng)资需求受制于财政预算(suàn)，而(ér)今(jīn)年财(cái)政(zhèng)预算在“两会(huì)”期间已(yǐ)基本确定(dìng)。企业融资需求自(zì)2022年以(yǐ)来(lái)总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策(cè)的持续发力，企(qǐ)业融资需求的(de)稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融(róng)资服务(wù)于消费和购房行(xíng)为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民(mín)新增(zēng)融资(zī)再度(dù)转为同比(bǐ)收缩(suō)。实(shí)质上，居民行为取决于(yú)收入预(yù)期和负债强度，而当前居民就(jiù)业和收入明显分(fēn)化(huà)，边际(jì)消费倾向(xiàng)较(jiào)强(qiáng)的青年群体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门(mén)预(yù)期改善。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)部门持(chí)续流向居民(mín)部门，而居(jū)民部门向企业部门(mén)的回流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居(jū)民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不(bù)是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融(róng)资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均(jūn)明显弱于(yú)季节(jié)性，与(yǔ)耐(nài)用品需(xū)求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费意愿修复(fù)动(dòng)能转弱，4月(yuè)非制拇指到食指一扎是几厘米，一扎几厘米？造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车日均(jūn)零售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的(de)耐用品消(xiāo)费需求(qiú)依然较为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个大中(zhōng)城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续(xù)两个月呈现环(huán)比扩张态势，居(jū)民购房预期和购房活(huó)动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由于按揭(jiē)贷款利(lì)率远高于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿(cháng)”倾(qīng)向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的(de)居民中长期贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连续(xù)2个月边(biān)际走弱，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前(qián)，居民消费潜(qián)力(lì)仍有(yǒu)待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同(tóng)期多(duō)增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户存款存量(liàng)同(tóng)比增速较(jiào)3月下(xià)行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫(yì)情前水平，表明居民储(chǔ)蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居民新增(zēng)存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位，一(yī)方面，可(kě)以(yǐ)说(shuō)明居(jū)民消费(fèi)潜(qián)力仍有待进一(yī)步释放；另一(yī)方(fāng)面，可能(néng)指向居(jū)民收入分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改善增(zēng)强融资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放诉(sù)求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占(zhàn)新(xīn)增贷(dài)款的比(bǐ)重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的(de)主(zhǔ)要(yào)流向(xiàng)应为基建(jiàn)和制造业等政(zhèng)策支持领域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券融资的(de)主基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年(nián)政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前(qián)一年度末提前(qián)下达(dá)了次年的(de)部(bù)分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏(zòu)都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同比增速的6个(gè)月移(yí)动(dòng)均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居(jū)民账户转移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通过消费(fèi)的(de)方式(shì)使其(qí)回(huí)流企业账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是(shì)居(jū)民存款增(zēng)速持续高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义货(huò)币供(gōng)应量(liàng)M2同(tóng)比增速有望(wàng)进一步回落(luò)，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和(hé)持(chí)续性将进一步(bù)增强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金(jīn)和央(yāng)行结存利润(rùn)，推动了财(cái)政存款和央行结存利(lì)润向私人部门的转移，今年财政结余资金向私人部门的转移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基数(shù)效应，将(jiāng)会共同推(tuī)动广义货(huò)币(bì)供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内(nèi)仍(réng)有望持(chí)续高于去年同期水平，增速回升的斜(xié)率则(zé)有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一则(zé)，在(zài)信贷(dài)、财(cái)政和产业政策的(de)相互(hù)配合下，企业生产经(jīng)营预期总体较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新(xīn)增专项债支撑(chēng)基建配(pèi)套融资需求，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定性相(xiāng)对较强(qiáng)；同(tóng)时，政策(cè)层对(duì)于(yú)信(xìn)贷(dài)投放适度靠前(qián)发力的(de)诉求仍在(zài)，但(dàn)3月以来(lái)政策曾先后(hòu)表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放(fàng)可(kě)能(néng)会(huì)更加(jiā)注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民(mín)部门(mén)仍是当前融资的短板，引导其(qí)合理(lǐ)改善预期是社融增速(sù)趋(qū)势性回升的重要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之(zhī)前，居民部门新增(zēng)净融资(zī)已经连续(xù)15个月同比收缩(suō)，在2月(yuè)和3月(yuè)实现连续(xù)2个月的同比扩(kuò)张后，4月(yuè)再度(dù)转为同比收缩(suō)，并且居民存款持(chí)续保(bǎo)持(chí)较(jiào)高增速，居民预(yù)期改善仍有待(dài)于政策(cè)进一步加(jiā)力。

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