《基金经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是大(dà)概(gài)率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短期市(shì)场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点。同时我们(men)也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特(tè)估全年(nián)的投资机(jī)会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板(bǎn)块短(duǎn)期可能(néng)的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价(jià)国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大(dà)致符合(hé)：周(zhōu)一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前(qián)期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能(néng)源(yuán)和家电(diàn)等有一定的超额收(shōu)益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融数据传(chuán)递(dì)的信息都(dōu)没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一次(cì)对市场的(de)判断上提供(gōng)明(míng)显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行业出(chū)现上涨，24个(gè)行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服(fú)务、商贸零售(shòu)、美容护(hù)理等行(xíng)业处于历史高位估(gū)值区(qū)间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化(huà)来(lái)看(kàn)，环保(bǎo)、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行(xíng)业(yè)稍(shāo)显落后，市盈率分位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手率位于一(yī)年内高点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内(nèi)低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、非银(yín)金(jīn)融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一年内(nèi)高点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交额占比位(wèi)于一年内低点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是下一步决策的依(yī)据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿(yì)美(měi)元(yuán)。出(chū)口预测可能是打(dǎ)脸市(shì)场预期次数最(zuì)多的(de)指标之一，正如(rú)每年(nián)大家对出口进行展望(wàng)一样，今(jīn)年(nián)年初的出口确实又再(zài)次超出大(dà)家(jiā)的预(yù)期。今年出口(kǒu)的(de)变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的(de)中期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国(guó)家战略在清晰(xī)地(dì)知(zhī)道(dào)欧美日韩的(de)战(zhàn)略意图之后，在过去(qù)几年做了很(hěn)多的(de)应对(duì)和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一(yī)带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融(róng)入(rù)到中国(guó)经济(jì)圈，成为外(wài)需和中(zhōng)国(guó)全球战略(lüè)的重(zhòng)要一(yī)环，也需要(yào)成为我们日(rì)后分析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑(jí)变(biàn)化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到(dào)全球(qiú)经济和金(jīn)融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合(hé)越南、韩国这些重(zhòng)要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋势是(shì)在(zài)走弱(ruò)的，如(rú)果全球(qiú)经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能(néng)也(yě)无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经(jīng)历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内(nèi)外新的(de)政策变化又还没有看(kàn)到(dào)，当前市场大(dà)逻辑是相对(duì)缺乏的，这是(shì)我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重(zh75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升òng)要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归正常(cháng)，居民加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多(duō)，但实(shí)际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就今(jīn)年的节奏来看，一季(jì)度社融(róng)信贷提前(qián)发力，所(suǒ)以投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的(de)中长贷在(zài)经历(lì)了积(jī)压需求暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱的(de)态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没有(yǒu)明(míng)显增(zēng)加(jiā)房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道的(de)居(jū)民(mín)提(tí)前(qián)还房贷现象增加的情况(kuàng)一(yī)致。另(lìng)外，根据不完全(quán)统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回(huí)流，但在权益市(shì)场(chǎng)上资金回流(liú)并(bìng)不(bù)明显，因(yīn)此极有可能(néng)流(liú)到了(le)低风(fēng)险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还(hái)是金融投资，居民(mín)部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个(gè)金融(róng)部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在(zài)等待权益市(shì)场系统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位，这反映的是国(guó)内修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价(jià)格(gé)维持(chí)低迷。我们也判断(duàn)在(zài)弱修(xiū)复(fù)之(zhī)下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和(hé)通信同(tóng)比涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通(tōng)消(xiāo)费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费(fèi)需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受(shòu)上(shàng)年(nián)同期基(jī)数较高影响，同(tóng)时(shí)全球(qiú)库(kù)存周(zhōu)期去(qù)化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价(jià)格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开(kāi)采、黑(hēi)色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加(jiā)工(gōng)业均有较大拖累，电力、热(rè)力(lì)的生产(chǎn)和(hé)供应(yīng)业、纺织(zhī)服(fú)装服饰业，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月处在低位，我(wǒ)们(men)认(rèn)为这反映(yìng)的是内(nèi)生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及产业(yè)周期(qī)带(dài)来的食品价(jià)格下跌和(hé)生产(chǎn)资料价(jià)格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下(xià)半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较难回到(dào)1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企(qǐ)业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修复更多反映的(de)是需(xū)求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一(yī)步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易机会”的判(pàn)断。从技(jì)术面(miàn)看，当前权益市(shì)场的(de)买入理由是大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我们提供了(le)布局(jú)机会，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略(lüè)角度看，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵(líng)活性。策略的整(zhěng)体包(bāo)括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带(dài)来的是节(jié)奏的(de)变化(huà)，不是趋势和(hé)结(jié)构的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏(hóng)观(guān)策略配置团队观察各家分析师对(duì)申万(wàn)各行业2023年归母(mǔ)净利润的预(yù)测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化(huà)是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公(gōng)用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基本(75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升běn)面预期有所调整，预(yù)计2023年净(jìng)利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开(kāi)大学经济(jì)学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动(dòng)的框架(jià)内运用(yòng)财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一(yī)份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的(de)方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类(lèi)资(zī)产配(pèi)置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社(shè)科(kē)院经济(jì)学(xué)博士(shì)后，学(xué)术论(lùn)文多发表(biǎo)于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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