文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国(guó)经(jīng)济没有(yǒu)大问题(tí)，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不是银行(xíng)业，也不是房(fáng)地产，而是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及(jí)类(lèi)似几家(jiā)美国(guó)中小银行）和(hé)商业地产的情况，就会发现他们的问(wèn)题其实来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都(dōu)是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期(qī)限过(guò)长，并且把资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的一级风险资(zī)本充足率从次贷危机前的(de)不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真(zhēn)正问题出(chū)在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是储户的(de)问(wèn)题(tí)，这些储户也不(bù)是一(yī)般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风投机构失(shī)血的同(tóng)时从投(tóu)资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款(kuǎn)用(yòng)于补充经营性(xìng)现金流，引发了一(yī)连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题(tí)。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破产(chǎn)对美(měi)国银行业来说，算不上系(xì)统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融(róng)资本与(yǔ)创投(tóu)企业(yè)深度结合的这种商业(yè)模式来(lái)说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地(dì)产是(shì)创投泡沫破灭的(de)另一个受(shòu)害者(zhě)，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是(shì)房地产的问题。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼的空(kōng)置率上升和租金下跌(diē)。写字(zì)楼空置问题最突出的地区(qū)是湾(wān)区、洛(luò)杉矶和西(xī)雅图等(děng)信息科技(jì)公司集(jí)聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不(bù)是小型银(yín)行的缩表，也不是地产(chǎn)的(de)潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应(yīng)？这(zhè)些反应对经(jīng)济系统会带(dài)来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫对银(yín)行的(de)影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融资(zī)中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义dt>美国银行并(bìng)没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数(shù)据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离(lí)，创投泡(pào)沫(mò)不会(huì)像次贷危机一样，通(tōng)过(guò)金融杠杆和影子银行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科(kē)技股(gǔ)也(yě)不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持有的(de)资产，所(suǒ)以创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带来居民和企业(yè)的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找(zhǎo)到可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互(hù)联网(wǎng)信息技术的快速发展以及美国的信息高速公(gōng)路战略为投资者(zhě)勾勒(lēi)出(chū)一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让大(dà)家(jiā)相信(xìn)科技企业可(kě)以重塑人们(men)的(de)生活方式(shì)，互(hù)联网公司开始盲目追求快(kuài)速增(zēng)长，不顾(gù)一切代(dài)价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本市场将估值依(yī)托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企(qǐ)业的(de)实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公(gōng)司其实算不上真正的互(hù)联(lián)网公司，大(dà)量公(gōng)司甚(shèn)至只是(shì)在名称上添加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数(shù)超过100万，成为全球最大(dà)的(de)因特网(wǎng)服务提供商(shāng)，用户数达(dá)到(dào)3500万，庞大(dà)的用户群吸引了(le)众多(duō)广(guǎng)告客户和(hé)商业合作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境中的资(zī)产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时(shí)，纳斯(sī)达克(kè)100的(de)利润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由现金流为(wèi)-37亿(yì)美元(yuán)。如(rú)今大型科技(jì)企(qǐ)业的(de)盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和(hé)云业(yè)务(wù)收(shōu)入(rù)创造了(le)高(gāo)水(shuǐ)平的利润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动现金流占(zhàn)总收(shōu)入比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购和(hé)分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭，终结的(de)不是大型科技企业，而是小型(xíng)创业企业。怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企业(yè)，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的比例(lì)为20％，而(ér)小公司(sī)这(zhè)一比例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的二倍。此外，大(dà)公司自由(yóu)现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公(gōng)司净利(lì)润中位(wèi)数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业(yè)创造利润和现金流的(de)水平(píng)明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市(shì)的科技企业在利润和现金流表现上显著强于(yú)科网泡沫时期，而(ér)投资银(yín)行的股(gǔ)票抵押相关(guān)业务也(yě)主要(yào)开展在流(liú)动性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若(ruò)不能产生利(lì)润和现金流，在高利(lì)率的环(huán)境(jìng)下(xià)破产概率(lǜ)大大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和(hé)华尔街的(de)富人群体(tǐ)，以及(jí)低利率金(jīn)融(róng)资本与(yǔ)科创投资(zī)深度融合的商业模式(shì)，但很难真正伤害(hài)到(dào)大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科(kē)技公司。本(běn)轮(lún)加息周期(qī)带来(lái)的仅(jǐn)仅(jǐn)是库(kù)存周期的回(huí)落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美(měi)联(lián)储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期(qī)

未经允许不得转载：旺华配资网_2020年最专业的大型配资平台_股票配资公司 怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义