主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实际(jì)营收增(zēng)速积(jī)极回升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的抑制，令3月名义(yì)营收增速(sù)回升，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要源(yuán)于两(liǎng)方面，其一是国(guó)际(jì)高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深。其二是今(jīn)年(nián)降(jiàng)费政策未(wèi)再(zài)明显(xiǎn)新(xīn)增(zēng)，加之部分企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去(qù)年费用率改善拉(lā)动(dòng)利润(rùn)增(zēng)速6个百分(fēn)点形(xíng)成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢(huī)复(fù)加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义营收增速的(de)拖(tuō)累，其(qí)中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子(zi)设备等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产(chǎn)建安投资构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在(zài)缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成(chéng)本传导。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国内石(shí)化产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石(shí)化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环(huán)节在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上(shàng)游利润改善(shàn)无法被国(guó)内产业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的(de)石化产业链反而会(huì)在高油(yóu)价下受(shòu)到(dào)输入性成本压力(lì)，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下(xià)游均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本率实际上(shàng)是(shì)改善的，与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费行业成本(běn)率(lǜ)也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行业面临最大的成本(běn)压(yā)力改善(shàn)和积极(jí)的营业收(shōu)入回升，因而下(xià)游消费行(xíng)业利润(rùn)增速(sù)恢复继续好于其他行业(yè)，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备(bèi)等(děng)改(gǎi)善明(míng)显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游(yóu)利润增速也积极改善，相较而(ér)言(yán)，石化(huà)产业链行业在营(yíng)业(yè)收入与成(chéng)本(běn)压力均承压(yā)背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季(jì)度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在(zài)的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险，其一是经济(jì)内生(shēng)动能(néng)弱化。伴随(suí)递延(yán)需(xū)求主导的需求脉(mài)冲性回(huí)升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油(yóu)价(jià)带来(lái)的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产操作，加之(zhī)全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率对于利润(rùn)的拖(tuō)累(lèi)，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴(jiǎo)前(qián)期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目前降费(fèi)政策更多为(wèi)延续(xù)而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润同比增速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。而(ér)展望(wàng)下(xià)半年，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领先(xiān)指标已经验(yàn)证(zhèng)，重点(diǎn)关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形(xíng)势(shì)变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍(réng)是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计(jì)同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营收增速已积(jī)极回升，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)带来(lái)的抑制，3月名义营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业(yè)盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策(cè)未(wèi)再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压(yā)力开始加(jiā)大，3月(yuè)费(fèi)用对(duì)当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增(zēng)降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)增速构成较(jiào)强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利(lì)润(rùn)同比(bǐ)增速6个百分点。但从今(jīn)年开(kāi)始前期社保费降费(fèi)的企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，加之今年(nián)未再(zài)新增更大力度的降费政(zhèng)策，从(cóng)同比(bǐ)视(shì)角来看(kàn)费(fèi)用(yòng)对于工业企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期(qī)较(jiào)快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相(xiāng)关行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资(zī)构成支(zhī)撑(chēng)，但石(shí)油化工产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4临沂是几线城市，临沂是几线城市2023le='color: #ff0000; line-height: 24px;'>临沂是几线城市，临沂是几线城市2023pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油(yóu)价(jià)对于石化产业链(liàn)相关行业(yè)需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下(临沂是几线城市，临沂是几线城市2023xià)游成本压力(lì)，但高油价继(jì)续构成输(shū)入(rù)性成本(běn)传导

　　3月(yuè)工业(yè)企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他(tā)行业(yè)。由于我(wǒ)国石化(huà)产业链(liàn)主要为(wèi)中下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而(ér)国际高油价(jià)带来的上游利(lì)润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的(de)石化产(chǎn)业(yè)链反而会在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成本率实际上是改善(shàn)的（成(chéng)本(běn)率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下(xià)游的(de)消费行业成本率也明显改善（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化(huà)产(chǎn)业(yè)链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行业面临最大的(de)成本压力改善和积极(jí)的营业(yè)收入回(huí)升，因(yīn)而下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利(lì)润增速恢复继续(xù)好于其(qí)他(tā)行(xíng)业(yè)，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通(tōng)信电(diàn)子(zi)设备、家具等行业(yè)利润增速均改(gǎi)善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体(tǐ)利(lì)润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落(luò)导致上游(yóu)利润下降的(de)缘故，而中(zhōng)下游面临的是(shì)营收(shōu)改(gǎi)善、成本(běn)压力缓和的格(gé)局(jú)，中下(xià)游利润增速(sù)改(gǎi)善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物(wù)制品(pǐn)等行业利润增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化(huà)产业链行(xíng)业(yè)在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季度企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复空(kōng)间(jiān)。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下(xià)，企(qǐ)业(yè)盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延(yán)需求主导的(de)需求脉(mài)冲性回升过程逐步结(jié)束，经济(jì)内生动能仍(réng)面临(lín)弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球(qiú)服(fú)务消费逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味(wèi)着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目前降费政(zhèng)策更多为延续而(ér)非新增，费用率对于利(lì)润(rùn)同比(bǐ)增速的的(de)拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，其一是(shì)居民消费(fèi)倾(qīng)向结(jié)束持(chí)续一年(nián)的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二(èr)是保交(jiāo)楼(lóu)政策已推动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半(bàn)年汽车(chē)、家(jiā)电、家(jiā)具等后周期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容(róng)节选自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与(yǔ)费(fèi)用压力——工业企(qǐ)业效益数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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