主要内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但(dàn)工业(yè)利(lì)润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增速(sù)回升(shēng)，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方(fāng)面，其(qí)一(yī)是国际(jì)高油(yóu)价导致的输入(rù)性成本压力仍在(zài)约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业(yè)成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其(qí)二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费(fèi)用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费(fèi)用率(lǜ)改善拉动利润(rùn)增速6个百分点(diǎn)形(xíng)成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期(qī)较(jiào)快恢复(fù)加之投资(zī)韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义(yì)营收增速的(de)拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信电(diàn)子(zi)设备等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价(jià)等(děng)对于短期(qī)消费需求的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速延续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动(dòng)地产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于(yú)石化产业链相关行业需求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓和(hé)中下游成本压力(lì)，但高油价(jià)继续(xù)构成输入性(xìng)成本传导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内(nèi)石化(huà)产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业(yè)。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来(lái)的上游利润改善无法被国(gu晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好ó)内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链反而(ér)会(huì)在高油(yóu)价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改善(shàn)的，与此同时(shí)，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费(fèi)行业(yè)成本率(lǜ)也明(míng)显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消费行业(yè)利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面临最大(dà)的成本压力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业(yè)利(lì)润(rùn)增速恢复继(jì)续好于(yú)其他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润增速也(yě)积极改善(shàn)，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在(zài)营业收(shōu)入与成本压力均承(chéng)压背景下，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及(jí)下(xià)半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业(yè)企业利润(rùn)数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然(rán)承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈(yíng)利(lì)的(de)三重风险，其一是(shì)经(jīng)济内生动能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主导的需(xū)求脉冲性回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其(qí)二是(shì)高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率对于利润(rùn)的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今年(nián)目前降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率对于利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增速的(de)的拖累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复(fù)过程或相对缓慢(màn)。而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经(jīng)济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收增速(sù)已积(jī)极回(huí)升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落带来(lái)的抑(yì)制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：

　　其一是国际高油价(jià)导致的输入性成(chéng)本压力仍在(zài)约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之部(bù)分企业(yè)开(kāi)始补缴社(shè)保费，企业费用(yòng)同比压(yā)力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社(shè)保缴费缓缴等一(yī)系列(liè)新增降费政策持续改善企(qǐ)业费用率，对(duì)2022年全(quán)年工业企业利润增(zēng)速构成较(jiào)强(qiáng)支撑，全年拉(lā)动(dòng)工(gōng)业企业利润(rùn)同比增(zēng)速6个(gè)百分(fēn)点。但从今年开(kāi)始前期社保(bǎo)费降费(fèi)的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之今年未(wèi)再新(xīn)增更大力度的降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于工业企业利润的(de)拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营收(shōu)增速的(de)拖累，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信(xìn)电子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明显，显(xiǎn)示(shì)递(dì)延需求释(shì)放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价等对(duì)于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高(gāo)油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落(luò)已(yǐ)在缓和(hé)中下游成本压(yā)力，但(dàn)高油价继续构成输(shū)入性(xìng)成本传导

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节(jié)在海外(wài)主要(yào)原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而国际高油价(jià)带(dài)来的上游利(lì)润改(gǎi)善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下(xià)游均在(zài)国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本率实际上是改善的（成(chéng)本率同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费(fèi)行业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面(miàn)临最大(dà)的成本压力(lì)改善和积极的营业收(shōu)入回(huí)升，因而下游消费(fèi)行业(yè)利(lì)润增速恢复继续好于(yú)其他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机(jī)通信电子设(shè)备、家具等行(xíng)业利润增速均(jūn)改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶(yě)金产业链虽然(rán)整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价(jià)格回(huí)落导致上游利润下降的(de)缘(yuán)故，而中下游面临(lín)的是营收改(gǎi)善、成本压力缓和的格(gé)局，中下游利润增(zēng)速(sù)改(gǎi)善(shàn)明显，金(jīn)属(shǔ)制品、通用设(shè)备、非金属矿物晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好制品等行业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相较而(ér)言，石化(huà)产业链(liàn)行(xíng)业(yè)在营业收(shōu)入与成(chéng)本压力(lì)均承压背景下(xià)，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短期(qī)恢复(fù)较快，但(dàn)在(zài)成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而(ér)展望二季(jì)度，关(guān)注企业(yè)盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱(ruò)化风险。其(qí)二是高油价(jià)带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加(jiā)之(zhī)全球(qiú)服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国际油价或(huò)再(zài)度走高，这也(yě)意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利(lì)润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用(yòng)率对(duì)于利润同比增速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年(nián)，经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)的复(fù)苏可以期待(dài)，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一是居民消费倾(qīng)向结束持续(xù)一年(nián)的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复(fù)，其二是保交(jiāo)楼政策已推动上半年地产建安投资和竣工积极(jí)回补，有望拉动(dòng)下(xià)半年汽车、家电、家具等后周期(qī)大宗消(xiāo)费，重点关(guān)注下半年经(jīng)济(jì)内生(shēng)动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选(xuǎn)自申万(wàn)宏源宏观研(yán)究报告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压力(lì)——工业企业效(xiào)益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师(shī)：屠强王胜

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