《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交(jiāo)易机会(huì)可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获(huò)的(de)阶段(duàn)，投资者需要多一(yī)点耐心。市(shì)场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实(shí)，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个(gè)板块短期(qī)可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的(de)表现：继续(xù)定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我(wǒ)们的(de)观点(diǎn)大致符(fú)合(hé)：周一中特估上涨之后连续(xù)回(huí)调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又(yòu)没(méi)有定(dìng)价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有一(yī)定的超额收(shōu)益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公布的(de)部分经(jīng)济金融数据传递的信(xìn)息都没有明确的(de)方向(xiàng)性，股市和(hé)债市依然定价国内经济疲(pí)弱的复(fù)苏力(lì)度，没有在我们上一次对市场的(de)判断(duàn)上提供明显的(de)增(zēng)量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌(diē)。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属(shǔ)等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于历(lì)史高位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤(méi)炭等行业处于历史低位(wèi)估值(zhí)区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行(xíng)业位于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么交通运输、非银金(jīn)融(róng)等行业换手率位于(yú)一年(nián)内高点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品饮料等行业换手率位于一年(nián)内低(dī)点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占比位于一年内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据(jù)来看(kàn)，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证(zhèng)乏力的(de)外需(xū)。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测(cè)可能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次(cì)数最多的指标之(zhī)一，正(zhèng)如(rú)每(měi)年大家对出(chū)口进行(xíng)展望一样，今年年初(chū)的出(chū)口(kǒu)确实又再(zài)次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需(xū)要我们审视(shì)、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美(měi)日韩(hán)的战略(lüè)意(yì)图之(zhī)后，在过去(qù)几年做(zuò)了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家(jiā)逐(zhú)渐被更充分地融(róng)入到(dào)中国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的重要一(yī)环(huán)，也需要成为我们日后(hòu)分析中(zhōng)的(de)重点(diǎn)之(zhī)一(yī)。

　　分析(xī)完中期的逻辑变(biàn)化，再(zài)回(huí)到短(duǎn)期的(de)现实。4月的出口肯定(dìng)是(shì)不弱(ruò)的(de)，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济和金融系(xì)统在过去一段时间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结(jié)合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是(shì)在(zài)走弱的(de)，如(rú)果全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东(dōng)盟(méng)可能也(yě)无法单独(dú)把(bǎ)中国出(chū)口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经(jīng)济的(de)复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政(zhèng)策(cè)变化又还(hái)没有看到，当前(qián)市场大逻(luó)辑(jí)是(shì)相对(duì)缺乏(fá)的，这(zhè)是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么='color: #ff0000; line-height: 24px;'>圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么>

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社融(róng)信(xìn)贷看上去比去(qù)年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就(jiù)今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信(xìn)贷(dài)提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了(le)积(jī)压需求暂(zàn)时释放(fàng)之后，再(zài)度回归(guī)比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可(kě)能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提(tí)前还房贷现象增(zēng)加的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行的理(lǐ)财规模变(biàn)化(huà)，银行理财出现了明显的(de)回流，但在权益(yì)市场上资金回流并不明显，因此极有可能(néng)流到了低风险低波动(dòng)的相(xiāng)关产品上。这说明无论是(shì)对实(shí)物(wù)投(tóu)资还是(shì)金融投资，居(jū)民(mín)部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修(xiū)复(fù)。因此，随着居民(mín)部门(mén)购房欲望下降(jiàng)之后，整个(gè)金融(róng)部门(mén)其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权(quán)益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内修复(fù)动力偏(piān)弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足，进而价格(gé)维(wéi)持(chí)低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类(lèi)分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服(fú)务(wù)、交通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育文化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅(fú)较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映(yìng)的是(shì)普通消(xiāo)费(fèi)品的(de)需求(qiú)修(xiū)复较弱，而高端(duān)、偏(piān)服务项的(de)消(xiāo)费需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同(tóng)期基数较高影响(xiǎng)，同时(shí)全球库存周期(qī)去化，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和(hé)压延加(jiā)工业均有较大(dà)拖累，电(diàn)力(lì)、热(rè)力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服(fú)饰业，非金(jīn)属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月(yuè)处(chù)在低位，我们认为这反映(yìng)的是内(nèi)生修复(fù)动力(lì)较弱(ruò)。季节性因素以及(jí)产业周期(qī)带来的食(shí)品价格(gé)下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半(bàn)年(nián)基数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但(dàn)我(wǒ)们(men)认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企业(yè)刚性成(chéng)本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通(tōng)胀的修复(fù)更多反映(yìng)的(de)是需(xū)求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的(de)策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本(běn)面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易(yì)机会”的判断。从(cóng)技术(shù)面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数(shù)再度接近前(qián)期低位，这为(wèi)我们提供了布局(jú)机会，交(jiāo)易的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策略角度看，投(tóu)资(zī)者需要(yào)高度重视交易的灵活性。策(cè)略的整体包(bāo)括趋势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来的(de)是节奏的变化(huà)，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢(ne)？创金合信基金(jīn)宏观策(cè)略(lüè)配置团队观(guān)察各家分析师(shī)对申万各行业2023年归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润的预(yù)测，可(kě)以作为(wèi)参(cān)考。如(rú)果让反弹更扎(zhā)实(shí)一些，预期业绩变(biàn)化是一(yī)个相对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石(shí)油(yóu)石(shí)化、房地产等行业基(jī)本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业(yè)基本面预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计(jì)2023年净(jìng)利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部(bù)总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研(yán)究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波(bō)动的框架内运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过(guò)资(zī)本(běn)资产定价的(de)方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履职博时基(jī)金，负(fù)责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国(guó)社(shè)科院经济学(xué)博(bó)士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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