核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一(yī)场交(jiāo)流(liú)活(huó)动时，对今年市(shì)场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格(gé)者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据(jù)，坚持(chí)成长风格(gé)者以人工智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理(lǐ)，但其(qí)实不然(rán)，因为价值阵(zhèn)营和(hé)成长阵营里，除了这(zhè)些大(dà)涨的(de)品种都存在下(xià)跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种割(gē)裂的现象？未来市场风(fēng)格(gé)将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都是结构性分(fēn)化(huà)

　　当前市场对(duì)于风(fēng)格(gé)讨(tǎo)论较多，有投资(zī)者认为近期(qī)银行等高股(gǔ)息(xī)股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认(rèn)为近(jìn)期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过(guò)行业(yè)和指数层(céng)面分(fēn)析市(shì)场风(fēng)格特(tè)征，发现市场自(zì)底部反(fǎn)转以来价(jià)值与成长两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部反(fǎn)转以来价(jià)值、成长内部分化(huà)明(míng)显。我们在(zài)前期(qī)多篇(piān)报(bào)告中提出去年(nián)10月底(dǐ)来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以来申万一(yī)级行(xíng)业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅(fú)中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成(chéng)长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价(jià)值内(nèi)部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类行(xíng)业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现(xiàn)较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时(shí)间维度看，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再来(lái)看价值(zhí)板块(kuài)，今年(nián)以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部(bù)分(fēn)化明(míng)显。从代表性的风格指数(shù)看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格(gé)指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今(jīn)年初(chū)以(yǐ)来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同(tóng)，其背(bèi)后源(yuán)于指数的成分行业(yè)权重不同。以成长风(fēng)格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业(yè)中表(biǎo)现(xiàn)较弱(ruò)的电力(lì)设备权重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创50实(shí)现最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段(duàn)时间市场是(shì)牛市初期的(de)情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不(bù)同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市场自(zì)底(dǐ)部起来后(hòu)，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利好和预(yù)期改(gǎi)善(shàn)的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在(zài)特定的主线，因(yīn)此风格(gé)特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的(de)这轮(lún)行情中数(shù)字(zì)经济(jì)、中特(tè)估表现较好，其(qí)本质(zhì)属于政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下(xià)的情绪(xù)修复。数(shù)字经(jīng)济方面，去(qù)年二十大报(bào)告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志(zhì)人工智能逐步落(luò)地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数(shù)字经济行情持(chí)续(xù)演绎，今年以(yǐ)来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中(zhōng)特估行情也主要(yào)来自(zì)低(dī)估值(zhí)的国央企的(de)估值修(xiū)复。22/11证监会主席提(tí)出“中特(tè)估”概(gài)念，政(zhèng)策层面高度重视(shì)国央企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背(bèi)景下中特估(gū)相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱(qū)动。拉(lā)长时间(jiān)看，股票是一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基(jī)本(běn)面决定股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决(jué)定未(wèi)来(lái)风(fēng)格的走向。我们以国(guó)证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背(bèi)后是国(guó)证成长指(zhǐ)数与价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开(kāi)始(shǐ)跑(pǎo)输(shū)的原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格又开始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原因在于成长股(gǔ)的(de)业绩又开始优于价(jià)值股，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风(fēng)格和(hé)主线(xiàn)的(de)关键仍在业绩，未(wèi)来关(guān)注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或(huò)由前(qián)期的政策和事件驱(qū)动走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中报(bào)的基本面验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下半(bàn)年(nián)宏观月(yuè)度数据的(de)回升情况(kuàng)。展望全(quán)年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动(dòng)下现代化(huà)产业(yè)体系(xì)建设，成(chéng)长盈利增速有望(wàng)更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里中证100 23年归母净(jìng)利(lì)同(tóng)比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科(kē)创50与上证50归(guī)母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行业(yè)或再(zài)平衡

　　市(shì)场全年向上趋(qū)势不变，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市(shì)往往难以一蹴而(ér)就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度市场可(kě)能(néng)处蓄势阶段，二(èr)季(jì)度(dù)以(yǐ)来市场表(biǎo)现也印证(zhèng)着(zhe)我们(men)的判(pàn)断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但(dàn)短期温度仍可能(néng)上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡(dàng)的情况，其背(bèi)后(hòu)源于(yú)牛市(shì)初期基本(běn)面还不(bù)够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前(qián)基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社(shè)融(róng)数据较一季度(dù)均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济(jì)复(fù)苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继续处(chù)在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在(zài)政策(cè)和事(shì)件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格的关(guān)键在(zài)于相对基(jī)本(běn)面趋势，应关(guān)注能(néng)够有业绩落地(dì)的(de)持(chí)续(xù)性(xìng)机会。此外(wài)，当前重视消(xiāo)费结(jié)构(gòu)性机会(huì)。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数(shù)字经济代(dài)表的(de)成长空(kōng)间(jiān)或更大(dà)，去(qù)伪(wěi)存真的试(shì)金石是业绩(jì)。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来(lái)可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价(jià)表现也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年(nián)维(wéi)度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓(cāng)经(jīng)验看，历史上(shàng)公募(mù)基(jī)金调仓往往(wǎng)需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩(jì)验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策(cè)和(hé)技术(shù)两条主线机会。第一(yī)，从(cóng)政策线(xiàn)看(kàn)，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通(tōng)体系正在加(jiā)快(kuài)建立(lì)，政府有望加大(dà)对(duì)数(shù)字安全和数字基建的(de)投入。去年12月发(fā)布的(de) “数据二十条”为数据(jù)要素市场提供(gōng)顶层规(guī)划，刚成立(lì)的国家数据(jù)局有望成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机(jī)构，数(shù)据要素(sù)市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅(fú)提升数字(zì)基础设施(shī)建设，根据(jù)中国通服基建(jiàn)产业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国(guó)数据中心产业(yè)规(guī)模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智(zhì)能(néng)应(yīng)用(yòng)落地，大模(mó)型、半导体等上游(yóu)软硬(yìng)件领(lǐng)域有(yǒu)望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科技巨头正加(jiā)大(dà)对AI大模型的开(kāi)发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和(hé)推理上的(de)部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下，预计(jì)22-30年中国(guó)自(zì)然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推理也将提升(shēng)对上游(yóu)硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧性，关注消费结(jié)构性(xìng)机会。消费方面，促消费一(yī)直是目前政(zhèng)策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构(gòu)性(xìng)机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资产负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从收入(rù)端(duān)看，国内经济复苏将推动(dòng)收(shōu)入和消费(fèi)意(yì)愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性(xìng)，预计今(jīn)年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年氯化钾相对原子质量是多少，两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我们在前(qián)文中提(tí)出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏(piān)低，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海(hǎi)通行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药(yào)净利增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样(yàng)较高，未来(lái)行情或也(yě)将出现“去伪(wěi)存真”的(de)分化(huà)，我(wǒ)们(men)认为可(kě)以关(guān)注中特重估三(sān)大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制(zhì)支持的部分科(kē)技(jì)领域、部(bù)分盈利(lì)稳定、现金(jīn)流充裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中(zhōng)特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆(lù)影响(xiǎng)全(quán)球经济(jì)。

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