核心观点

　　事件：4月人(rén)民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低(dī)于市场预期，居民新增融资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩(suō)。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印证(zhèng)，同(tóng)时，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据(jù)反映的总需(xū)求短板仍在居民端，居民高存(cún)款(kuǎn)和弱贷款的(de)组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居民信心(x遭天谴什么意思，天谴什么意思解释īn)依(yī)然不(bù)足。居民部门对资(zī)金的过度沉淀，降低了(le)资金的循环(huán)效率(lǜ)和对经济(jì)的拉(lā)动效力(lì)。因而，信(xìn)贷(dài)企稳(wěn)的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和(hé)预期(qī)的进一步提振，这也是后续(xù)观(guān)察(chá)金融(róng)和经(jīng)济(jì)数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期，房(fáng)地产链条(tiáo)修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发(fā)力后自然回落，经(jīng)济复(fù)苏的关键在(zài)于(yú)激(jī)活居(jū)民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资在前置(zhì)发力后自然(rán)回落。4月新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿(yì)元，预(yù)期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新(xīn)增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季(jì)度(dù)的前置发(fā)力后，4月投放力度(dù)自然回(huí)落，新增信(xìn)贷规模由(yóu)“总(zǒng)量有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角度来(lái)看(kàn)，经济(jì)复苏的力度，强烈依(yī)赖(lài)于信贷(dài)增长的(de)持续性。信用周期的持续回升一般(bān)指向需求的强(qiáng)劲复苏(sū)，但是在社融存量同比增速连续回升(shēng)2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融(róng)资(zī)的回落，信贷对经(jīng)济的推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力(lì)度依赖于持续(xù)的信(xìn)贷增长，而(ér)这难以完(wán)全依赖(lài)政策(cè)驱动，需要(yào)实体经(jīng)济内生融资(zī)需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策协(xié)同(tóng)发(fā)力，商业银行信(xìn)贷投(tóu)放的前置发力意愿较强，一季(jì)度新(xīn)增社融和信贷同(tóng)比大(dà)幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经(jīng)济内生动能(néng)的(de)边(biān)际(jì)回落，4月新增(zēng)融资(zī)需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们后续(xù)观察(chá)金(jīn)融和(hé)经济数(shù)据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国(guó)内金融(róng)条件持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问题。新增融(róng)资(zī)持续性的关键在于需求(qiú)端，政(zhèng)府融资(zī)需求(qiú)受制于财(cái)政预算，而(ér)今(jīn)年财政预(yù)算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业(yè)融(róng)资需求(qiú)自2022年(nián)以来总体维(wéi)持较高景(jǐng)气度，叠(dié)加信贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产业(yè)政策的(de)持续发力，企业(yè)融资(zī)需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表观上，居(jū)民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后(hòu)，4月(yuè)居民新(xīn)增融资再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比收(shōu)缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预期(qī)和(hé)负债(zhài)强度(dù)，而(ér)当前居民(mín)就业和(hé)收(shōu)入明显分化(huà)，边际消费(fèi)倾向较强(qiáng)的(de)青年群体(tǐ)，失业率持续(xù)处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业部门持续(xù)流(liú)向居民部(bù)门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第一重可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企(qǐ)业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来(lái)的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便(biàn)是居(jū)民存款增速(sù)持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预(yù)期正在(zài)好转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延(yán)续(xù)景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款端(duān)，消费(fèi)和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月(yuè)居民部门(mén)新增净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同比多(duō)增(zēng)601亿(yì)元(yuán)，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同(tóng)比少增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民生活半径和消(xiāo)费(fèi)意愿修复(fù)动能转弱，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商务活动(dòng)指数回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于(yú)季节性水平(píng)。乘联会数据(jù)显示(shì)，4月乘用车(chē)日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求(qiú)依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两(liǎng)个月呈现(xiàn)环(huán)比扩张态(tài)势，居民购房预(yù)期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销(xiāo)售数据(jù)明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高(gāo)于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主的(de)居(jū)民中长期贷(dài)款再度(dù)转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速(sù)连续2个月边际走弱(ruò)，但增(zēng)速仍(réng)远高于(yú)疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲(jìn)，疫(yì)情期间积累的(de)“超额(é)储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高(gāo)位(wèi)，一(yī)方(fāng)面(miàn)，可以说明居民消费潜(qián)力仍有待(dài)进一步释放；另一(yī)方(fāng)面，可能(néng)指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营预期持续(xù)改善增强融资需(xū)求，叠加银行(xíng)较强(qiáng)的信(xìn)贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企业新增净融资(zī)连续同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金融企业部门(mén)新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的(de)比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的(de)主要流向应(yīng)为基建和制(zhì)造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融(róng)资同比扩张636亿元(yuán)，前(qián)置发力仍是政(zhèng)府债券融资的(de)主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政(zhèng)部(bù)也均在(zài)前一年(nián)度末提前下达(dá)了次(cì)年的部分(fēn)专项(xiàng)债务(wù)新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增(zēng)速的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能性(遭天谴什么意思，天谴什么意思解释xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获(huò)取的(de)资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等(děng)方式(shì)转移至(zhì)居(jū)民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过消(xiāo)费(fèi)的方(fāng)式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存(cún)款增速(sù)持(chí)续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随(suí)着经济(jì)复苏(sū)会(huì)渐趋缓和，广义(yì)货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一(yī)步(bù)回落(luò)，资金(jīn)利率中枢(shū)也将围绕政(zhèng)策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济修复的(de)稳定性和持续性(xìng)将(jiāng)进(jìn)一步增强，宽货币(bì)的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力的过(guò)程(chéng)中，消(xiāo)耗了(le)部分往年(nián)财(cái)政结余(yú)资(zī)金和(hé)央(yāng)行结存利润，推(tuī)动了(le)财政存款和央行(xíng)结存利润(rùn)向(xiàng)私人部门的转移，今(jīn)年财政结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会(huì)明显走弱。因(yīn)而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余(yú)资金转移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基数(shù)效应，将会共同推动广义(yì)货币供应量M2增(zēng)速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱(ruò)

　　新增社融的(de)强劲态(tài)势(shì)将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望(wàng)持(chí)续(xù)高(gāo)于去(qù)年同期(qī)水平(píng)，增速回升(shēng)的(de)斜(xié)率则有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财(cái)政和产业政策的相互配(pèi)合(hé)下(xià)，企业生产经营预期总体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基(jī)建(jiàn)配套(tào)融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层(céng)对于(yú)信贷投放适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态(tài)“货币信贷(dài)总量要适度节奏(zòu)要(yào)平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增(zēng)”，信(xìn)贷资源投放可能会(huì)更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前(qián)融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速(sù)趋势性回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部门(mén)新增净融(róng)资已经连续(xù)15个(gè)月同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月(yuè)的同(tóng)比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居民(mín)存款(kuǎn)持续(xù)保持较高(gāo)增速，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策(cè)进一步加力。

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