《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富(fù)管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们(men)上(shàng)期(qī)对市场的整体观点是(shì)大(dà)概率(lǜ)市场处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布局(jú)的(de)好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一(yī)点耐心。市场(chǎng)可能继续(xù)对(duì)一季报定价，短期市场(chǎng)的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们(men)也提醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的投资机会(huì)，但是短期游(yóu)戏(xì)传媒和中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内(nèi)经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的(de)演(yǎn)绎跟我们的观点大(dà)致(zhì)符合：周一中特(tè)估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前(qián)期又没(méi)有定(dìng)价充(chōng)分的火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能(néng)源和家电等(děng)有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国(guó)内(nèi)外公布的部分经济金融数据传递(dì)的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等(děng)行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业(yè)处于历(lì)史高(gāo)位估值区间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化(huà)来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业(yè)、汽(qì)车等行业(yè)位于(yú)前列，市盈率分位数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈(yíng)率分位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年(nián)内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔(yú)、美容(róng)护(hù)理、食品饮料等行业(yè)换(huàn)手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、非银(yín)金融、传媒等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)低点，成(chéng)交额(é)占比分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进一步验证(zhèng)：宏观(guān)依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决策的(de)依据，从(cóng)宏观(guān)证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋(qū)势眉飞色舞是什么生肖 眉飞色舞是神态描写吗rong>变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标之一(yī)，正(zhèng)如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年(nián)年初的出口确实又再次(cì)超(chāo)出(chū)大(dà)家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑(jí)变(biàn)化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过去几年(nián)做了很多的应对和(hé)部(bù)署，东盟、一带(dài)一路(lù)、上合和广(guǎng)大(dà)发展中国家(jiā)逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地融(róng)入(rù)到中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成(chéng)为我们日后分(fēn)析中的(de)重点之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回(huí)到(dào)短期(qī)的现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯定(dìng)是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济和金融系(xì)统(tǒng)在过(guò)去一段时间的风险(xiǎn)暴(bào)露逐(zhú)渐增加，再结(jié)合越南、韩(hán)国这些重要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能(néng)走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法(fǎ)单独(dú)把中国出(chū)口稳住(zhù)。与此同时，进(jìn)口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外新的政(zhèng)策变化(huà)又还没(méi)有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社(shè)融信贷(dài)比较弱的(de)一个月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社(shè)融(róng)信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了(le)积压需(xū)求暂时(shí)释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可(kě)能(néng)非(fēi)但没有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外(wài)，根据不完(wán)全统计的4月部(bù)分银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市(shì)场(chǎng)上资(zī)金回流并不明显，因此极(jí)有可能流(liú)到了低(dī)风(fēng)险低波动的(de)相(xiāng)关产(chǎn)品上。这(zhè)说明无论(lùn)是(shì)对实物投(tóu)资还是金融投资，居民部(bù)门的(de)风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下降之后，整个金(jīn)融部门(mén)其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待(dài)权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升(shēng)的(de)一个明确的政(zhèng)策或(huò)者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映(yìng)的(de)是内生(shēng)动(dòng)力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而(ér)价格(gé)维(wéi)持低迷(mí)。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低(dī)通胀的特质(zhì)有望延续(xù)。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价格继续(xù)回(huí)落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和(hé)通信同比涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反映的是(shì)普通消费品的需求修复较弱(ruò)，而高(gāo)端(duān)、偏服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回落，主要受上年同期(qī)基(jī)数较(jiào)高影响，同时全球库存周期去化(huà)，制造业(yè)偏弱。生产资(zī)料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和(hé)中游(yóu)煤(méi)炭开采(cǎi)、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖(tuō)累(lèi)，电(diàn)力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个月处在低位，我们(men)认为这反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以(yǐ)及产业(yè)周期带(dài)来的食品价格(gé)下跌和(hé)生产资(zī)料价(jià)格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着(zhe)下半年基(jī)数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资(zī)均不需(xū)要过(guò)度(dù)考虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期(qī)来看，物价回(huí)落有助(zhù)于(yú)企业(yè)刚(gāng)性成本下降，修复盈(yíng)利能(néng)力，关(guān)注(zhù)通胀的修(xiū)复更眉飞色舞是什么生肖 眉飞色舞是神态描写吗多(duō)反映的是需(xū)求(qiú)修复的幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的策略(lüè)：反弹概(gài)率大(dà)，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的(de)分析出(chū)发，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市(shì)场乱战，均衡且(qiě)脆弱的(de)交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由是(shì)大盘指数再度(dù)接近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重视(shì)交易的灵活性。策(cè)略的整(zhěng)体包括趋(qū)势(shì)、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置团(tuán)队观察(chá)各(gè)家分析师对(duì)申万(wàn)各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测(cè)，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩(jì)变化(huà)是(shì)一个(gè)相对可(kě)靠(kào)的(de)数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地产等行业基本面(miàn)较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期(qī)有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济(jì)学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博(bó)士后(hòu)。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运(yùn)行(xíng)，将中国经(jīng)济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类(lèi)资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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