文丨明明 章立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金(jīn)利率(lǜ)自低位持(chí)续(xù)上行，即(jí)便税期结(jié)束，资金(jīn)利(lì)率却(què)仍未(wèi)回(huí)落，反而进(jìn)一步走高。我们认为主要是(shì)源于(yú)：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能(néng)力(lì)降低。③资金(jīn)较为拥挤(jǐ)导致(zhì)债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利(lì)率下行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议投资(zī)者(zhě)关注(zhù)资(zī)金(jīn)面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率持续上行。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资(zī)金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲(c圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式hōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察(chá)，银行与(yǔ)非银(yín)机构间流动性分层(céng)现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利(lì)率的期限(xiàn)利差也明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资(zī)金不松(sōng)，主要(yào)有以下(xià)几点原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币(bì)政策力度边际(jì)转弱。

　　稳(wě圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式n)健(jiàn)的货(huò)币政策(cè)坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保持(chí)货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在(zài)追求经济提振的同时，也注重防范(fàn)市场过热(rè)带来的金(jīn)融风险。在满足广义(yì)流动性供需(xū)匹配的(de)前提下，货币工具力度可能会(huì)有所回摆。从(cóng)央行的(de)具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投(tóu)放低量操作(zuò)，结构性工具“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示(shì)后续政(zhèng)策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大(dà)月(yuè)，因(yīn)此走款可(kě)能对银行间(jiān)流动性带来了(le)一(yī)定的(de)压力。此外，参考近期(qī)票据利(lì)率走势，预计信贷(dài)增速(sù)较(jiào)一季度将会有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍将(jiāng)保持同比多(duō)增的态势(shì)。税(shuì)期(qī)缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统整体资(zī)金流出，因此向同业(yè)融出的意愿和(hé)能力有(yǒu)所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增加，且投资(zī)者对于(yú)未来一个月资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购(gòu)成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆情(qíng)绪有所(suǒ)降(jiàng)温，但依(yī)然(rán)处于历史相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政(zhèng)策力度以(yǐ)及(jí)跨月资金(jīn)面(miàn)情况仍存(cún)担忧，使得市场上对于(yú)未来一个月内资金价格上行(xíng)的(de)预(yù)期(qī)更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期限被(bèi)动(dòng)拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政(zhèng)集中(zhōng)支(zhī)出(chū)，向市场释(shì)放资金；但(dàn)跨(kuà)月(yuè)前夕银行资(zī)金融(róng)出(chū)意(yì)愿(yuàn)一般较(jiào)低，预计资金波(bō)动幅度(dù)较大(dà)。对于债市而言，短期交易主线或(huò)延续政(zhèng)策与(yǔ)基本面预期交易，预计利率以震荡(dàng)走势为(wèi)主，建(jiàn)议投(tóu)资者(zhě)关注资金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央(yāng)行(xíng)货(huò)币政策不及预(yù)期；经(jīng)济(jì)复(fù)苏节奏不(bù)及预期(qī)；银(yín)行间市场流动性过(guò)快(kuài)收紧。

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