《基金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场的整(zhěng)体观点(diǎn)是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市(shì)场(chǎng)可能继续对(duì)一(yī)季报定价，短(duǎn)期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大(dà)家(jiā)，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估(gū)全年(nián)的(de)投资机(jī)会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也(yě)是不(bù)争(zhēng)的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短(duǎn)期(qī)可能(néng)的风险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现：继(jì)续定价国内经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观(guān)点大(dà)致符合：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时(shí)前期又没有(yǒu)定价(jià)充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布(bù)的部(bù)分经济金(jīn)融数据传递的(de)信息(xī)都没有明确(què)的(de)方向性，股市和债市依然(rán)定价国内(nèi)经济(jì)疲(pí)弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上(shàng)一次对市(shì)场的判断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行(xíng)业出(chū)现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美(měi)容护理(lǐ)等行业(yè)处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属(shǔ)、电力(lì)设备、煤(méi)炭等行(xíng)业处于历(lì)史低位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等(děng乐高课程一年大概多少钱，乐高课一年多少钱多少节)行业稍显落(luò)后，市(shì)盈率分位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交通运输、非银(yín)金融等(děng)行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容(róng)护理、食品饮料等行业换手率位(wèi)于一年内低点，换手率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年内高(gāo)点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定(dìng)性是下一步决策的依(yī)据(jù)，从宏(hóng)观证据来(lái)看(kàn)，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿(yì)美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出(chū)口预测可能是打脸市场预期次(cì)数最多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行(xíng)展望一样(yàng)，今(jīn)年年初的出(chū)口确实又再(zài)次超出大家(jiā)的(de)预(yù)期。今(jīn)年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几年(nián)做了很多的(de)应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广(guǎng)大发展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充(chōng)分地(dì)融入(rù)到中国经济圈，成为外需和中国(guó)全球战略的重要(yào)一环，也需(xū)要(yào)成为我们日后(hòu)分(fēn)析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到(dào)短(duǎn)期的现实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统在(zài)过去一段时间的(de)风险暴露(lù)逐(zhú)渐增加(jiā)，再结合(hé)越(yuè)南、韩(hán)国这些重要出口国家(jiā)近期的数据(jù)走势(shì)，出口趋势(shì)是在走弱的(de)，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无法单独把中国(guó)出口稳住。与此同时乐高课程一年大概多少钱，乐高课一年多少钱多少节，进口继续走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之后，经济(jì)的复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看(kàn)到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的(de)，这是我(wǒ)们觉得市(shì)场(chǎng)脆(cuì)弱而均(jūn)衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季(jì)度(dù)加(jiā)速(sù)放量(liàng)后逐渐回归(guī)正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信(xìn)贷看上去(qù)比去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就(jiù)今年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提(tí)前(qián)发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢(màn)回(huí)归正常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷在经历(lì)了积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可(kě)能(néng)非但没有明显增(zēng)加房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反而在加大(dà)还(hái)贷(dài)的量，这与前段(duàn)时间新闻报道(dào)的居民提前(qián)还房贷现象增加的情(qíng)况一致。另(lìng)外，根(gēn)据不完(wán)全统(tǒng)计的(de)4月部(bù)分银行的理(lǐ)财规模变(biàn)化，银(yín)行理(lǐ)财(cái)出现了明显(xiǎn)的(de)回流，但在权(quán)益市场(chǎng)上资(zī)金回流并(bìng)不明显，因此极(jí)有(yǒu)可(kě)能流到了低风险低波动(dòng)的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实(shí)物投资还是金融投(tóu)资，居民部(bù)门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此(cǐ)，随着居民部(bù)门购房欲(yù)望下降(jiàng)之后(hòu)，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家(jiā)都在等待(dài)权益(yì)市(shì)场系统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一个明确的政(zhèng)策(cè)或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这反(fǎn)映的是国(guó)内(nèi)修复动(dòng)力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀(zhàng)的特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品价格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通(tōng)和(hé)通(tōng)信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文(wén)化和娱乐(lè)涨幅较上月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是(shì)普通消费(fèi)品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消(xiāo)费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回(huí)落，主要(yào)受上年同期(qī)基数较高影响，同时全球库存(cún)周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来(lái)看(kàn)，上游和中游煤(méi)炭(tàn)开采、石(shí)油(yóu)和天然气开采、黑色(sè)金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰(shì)业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月(yuè)处在低(dī)位，我们认(rèn)为这反映(yìng)的(de)是内生修复动(dòng)力较弱。季(jì)节性因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生(shēng)产(chǎn)资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济(jì)逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们(men)认为(wèi)通胀(zhàng)短期内也(yě)较难(nán)回到1%水平(píng)之(zhī)上，投资(zī)均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看(kàn)，物价回落有助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利(lì)能力，关注(zhù)通胀的修复(fù)更多反映的(de)是需求(qiú)修复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面(miàn)的分析(xī)出发，我(wǒ)们仍然(rán)维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术(shù)面看，当前(qián)权益(yì)市场的买入理由是大(dà)盘指数再度(dù)接(jiē)近前期(qī)低位，这为我(wǒ)们(men)提供了(le)布局机会，交易(yì)的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从策(cè)略角度看，投资者需要(yào)高度重(zhòng)视交易的(de)灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹(dàn)带(dài)来(lái)的(de)是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢(ne)？创金合信基(jī)金宏观策略配置(zhì)团(tuán)队观察各家分析师(shī)对申万(wàn)各(gè)行业2023年归母净(jìng)利(lì)润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业(yè)绩变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)来(lái)看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润(rùn)分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基(jī)本面(miàn)预期有所调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学(xué)以及宏观经(jīng)济(jì)走(zǒu)势乐高课程一年大概多少钱，乐高课一年多少钱多少节、金融产品分析等(děng)实(shí)务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在周期波(bō)动的框架(jià)内运(yùn)用(yòng)财政的(de)视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)经(jīng)理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科(kē)院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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