文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍未回落，反而进(jìn)一步走(zǒu)高。我们(men)认为(wèi)主要是源于：①货币政策(cè)力度边(biān)际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行(xíng)资(zī)金融出意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥(yōng)挤导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假(jiǎ)期和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间(jiān)有限，波动幅度加大(dà)，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

48k纸是多少厘米 48k纸是a4纸的一半吗　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却并(bìng)未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行幅度(dù)更大。从(cóng)隔(gé)夜利率角度观察，银行与非银机(jī)构间流动性(xìng)分层现(xiàn)象弱化(huà)；此外，隔(gé)夜利率与7天利(lì)率的期限利差也明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂(guà)。我们认(rèn)为(wèi)税期结束(shù)，资金不松，主要(yào)有以下(xià)几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适(shì)，在追求经(jīng)济提振的同时，也注重防(fáng)范(fàn)市场过热带来(lái)的(de)金融风险(xiǎn)。在满足(zú)广义流动性(xìng)供需(xū)匹配的前提下，货币工具(jù)力(lì)度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆(nì)回(huí)购投放低量操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于(yú)谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况(kuàng)较好，导(dǎo)致银(yín)行(xíng)资金(jīn)融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通常(cháng)是(shì)缴(jiǎo)税大月，因(yīn)此走(zǒu)款可能(néng)对银行间流动(dòng)性带来了(le)一定的压力(lì)。此外，参考近(jìn)期票据利率走势，预(yù)计信贷增速较一(yī)季度将(jiāng)会有所放缓，但4月(yuè)预(yù)计(jì)仍将(jiāng)保(bǎo)持同比多增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体(tǐ)资金流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍48k纸是多少厘米 48k纸是a4纸的一半吗ng>其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债(zhài)市脆弱(ruò)性和敏感度(dù)增(zēng)加(jiā)，且投资者对于未(wèi)来一个月资金利(lì)率上行(xíng)的担(dān)忧增加。

　　从质押(yā)式回购成(chéng)交量和(hé)我(wǒ)们测(cè)算(suàn)的(de)杠杆率来看，虽(suī)然上周受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积(jī)极的水平48k纸是多少厘米 48k纸是a4纸的一半吗，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外(wài)投资(zī)者对货(huò)币(bì)政策力度以及(jí)跨月资金(jīn)面情况仍存(cún)担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个月内资(zī)金(jīn)价格上(shàng)行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期(qī)临近，回购资金的期限被动(dòng)拉(lā)长，利(lì)率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政集中(zhōng)支出(chū)，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕银(yín)行资(zī)金融出(chū)意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度(dù)较大。对于债市而言，短期(qī)交易主线或延续政策与(yǔ)基(jī)本面预期交(jiāo)易(yì)，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不及预(yù)期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行间市场流动性过快收紧。