王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至(zhì)过度低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收(shōu)益资金买入，股价(jià)也逐步完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层(céng)面(miàn)，也已经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得银行股是这(zhè)几天才开(kāi)始上(shàng)涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底微信二维码收款限额是多少，个人收款码一天可以收多少笔之后，已经持续上(shàng)涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分(fēn)银行股涨幅(fú)甚(shèn)至达(dá)到(dào)50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个月时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去(qù)银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时(shí)关(guān)注度并不高(gāo)。等到(dào)因几根大线性(xìng)而吸(xī)引大家(jiā)来(lái)关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情(qíng)是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比较意(yì)外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔地(dì)而(ér)起。但在此之前，银行指标大(dà)约在(zài)3月见底，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地(dì)开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银行(xíng)股(gǔ)见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确(què)利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却(què)自己慢慢从底部(bù)爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很难(nán)验证。如果(guǒ)确实没有实(shí)质性利(lì)好，那(nà)么(me)只能从资金面去猜测：可(kě)能(néng)是估值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利(lì)能力(lì)非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越(yuè)低则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下(xià)，那(nà)么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只票(piào)息(xī)率(lǜ)6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本(běn)利得。当然，如果股价(jià)再跌(diē)，或(huò)盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由(yóu)于(yú)ROE已在底部(bù)，近(jìn)期很难再降(jiàng)了。因(yīn)此(cǐ)，这就非常像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其(qí)市(shì)价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价值就出来了。如(rú)果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程度(dù)，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资金(jīn)的(de)成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形成一个(gè)隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率诱(yòu)人，就会(huì)有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估值底在某(mǒu)些情况下会(huì)被(bèi)打破，即(jí)因为(wèi)一些负面因(yīn)素(sù)的存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利(lì)能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无(wú)声息的底(dǐ)部，可(kě)能并(bìng)没(méi)有什么实质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的就(jiù)是以股票型(xíng)公(gōng)募基(jī)金为(wèi)代表的(de)机构(gòu)投(tóu)资(zī)者。因(yīn)为他们的考核要求是(shì)相对收益，因此在(zài)大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜自己基金的基(jī)准，或者(zhě)战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时(shí)间，公募基(jī)金(jīn)参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基(jī)金持仓比重来(lái)看(kàn)，比重越(yuè)低，期间（过去半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基金，其他类似考(kǎo)核的(de)机(jī)构投资者(zhě)也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银(yín)行(xíng)股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些(xiē)个(gè)股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银(yín)行指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是(shì)卖出银行等股票(piào)，换仓(cāng)至计算机(jī)股票(piào)）。到了4月初，人工智能(néng)等(děng)板块行情回落(luò)后，银行(xíng)股重拾升势，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春节后的这(zhè)段时间，银行(xíng)股刚(gāng)好和人工智能走(zǒu)出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是(shì)买入的。因(yīn)为这些资金不考核相对(duì)收(shōu)益(yì)，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高(gāo)股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是(shì)个重要(yào)因素。目(mù)前，我国(guó)近(jìn)期市场利率(lǜ)较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美(měi)国加(jiā)息接近尾声，他们(men)的资金成本(běn)也(yě)有(yǒu)望下行，我国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情(qíng)况来看，外资确(què)实在(zài)买入大行，并且数量(liàng)还不少。不过(guò)保险资(zī)金却是有进有出(chū)，这一点有点与我们预期(qī)不符。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持(chí)股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即(jí)：在银行股(gǔ)估值极低的时候(hòu)，追求(qiú)绝对收益(yì)的(de)资金买入了(le)高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也(微信二维码收款限额是多少，个人收款码一天可以收多少笔yě)可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上(shàng)很多次(cì)银行(xíng)底部启动一样(yàng)，很可能是(shì)青睐高股息率的(de)资金，买(mǎi)入低(dī)估值、高股(gǔ)息率的(de)银行股。而他(tā)们的口味(wèi)与公募(mù)基金刚好(hǎo)是(shì)相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明了过去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对收益的资(zī)金(jīn)，买(mǎi)入了高(gāo)股(gǔ)息率的银(yín)行股。眼(yǎn)下，很多银(yín)行股股息(xī)率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收(shōu)益资金(jīn)依然是有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银行(xíng)业的(de)经(jīng)营层面(miàn)，有(yǒu)没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特(tè)殊政策，已经出(chū)现调整的迹(jì)象，银行(xíng)业将(jiāng)要(yào)进入新的均衡格局。比如(rú)，在(zài)普(pǔ)惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担(dān)了一些监(jiān)管要求，每年(nián)普惠(huì)小微信贷(dài)的增长非常快，投放利(lì)率很(hěn)低，这(zhè)对(duì)小微金融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小(xiǎo)微业务的中小银行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐(zhú)步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力(lì)提升(shēng)小微企业(yè)金融服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些(xiē)调整。比如(rú)，不再(zài)提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下(xià)小(xiǎo)微企业贷款同比增(zēng)速不(bù)低于各项贷款同比增(zēng)速(sù)，有贷款余(yú)额的户数不低于(yú)上(shàng)年同期水平(píng)）要(yào)求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理确定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业(yè)这几(jǐ)年由(yóu)于净息(xī)差显著回落，盈利能力也(yě)渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银行(xíng)业需要留存一定的利润用于(yú)补充(chōng)资本，进而(ér)支持下一(yī)期的信贷投(tóu)放，因此(cǐ)利润(rùn)并不是越(yuè)低越好，需要维持一(yī)个合理(lǐ)利润。而(ér)目前盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所(suǒ)以政策也(yě)会相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合(hé)理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投(tóu)资者中，真有些先知先(xiān)觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉(shè)及个(gè)股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对他(tā)们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投(tóu)资建议请参考我们的(de)研究报告(gào)。

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