文丨明明 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率自低位持续上行，即(jí)便税期(qī)结束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进(jìn)一(yī)步走(zǒu)高。我(wǒ)们认(rèn)为主要是源(yuán)于(yú)：①货币(bì)政策(cè)力度(dù)边际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放(fàng)情况(kuàng)较(jiào)好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低(dī)。③资(zī)金较为(wèi)拥(yōng)挤导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加。考虑(lǜ)假期(qī)和月(yuè)末因素，预计(jì)短期(qī)内，资金利(lì)率(lǜ)下行空间有限，波(bō)动幅度加大，建议投(tóu)资(zī)者关注资金面(miàn)的边际(jì)变(bi郑业成是否已婚 郑业成是几线演员àn)化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。<郑业成是否已婚 郑业成是几线演员/p>

　　▍近(jìn)期资(zī)金利(lì)率持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利率自低(dī)位持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后(hòu)却并未(wèi)回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大(dà)。从隔夜利率角(jiǎo)度(dù)观(guān)察，银(yín)行与非银机构间(jiān)流动性分层(céng)现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束(shù)，资金不(bù)松(sōng)，主要有以下几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货(huò)币(bì)政策坚持(chí)以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合(hé)理增长，确保(bǎo)利率(lǜ)水平(píng)合适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也注重防(fáng)范(fàn)市(shì)场(chǎng)过热带来的金(jīn)融(róng)风(fēng)险。在满足广义流动性供需(xū)匹配的前(qián)提下(xià)，货币(bì)工具力度可能会有所回(huí)摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回(huí)购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策(cè)将更(gèng)加(jiā)“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此走款可(kě)能对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计(jì)仍将保持(chí)同比多增的(de)态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此向同业融出的(de)意愿和能力(lì)有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能(néng)会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未(wèi)来一(yī)个月资(zī)金利率(lǜ)上(shàng)行的(de)担忧增加(jiā)。

　　从质押(yā)式回购(gòu)成交(jiāo)量和我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽(suī)然(rán)上(shàng)周受(shòu)资金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处于历史相(xiāng)对积极(jí)的水平，导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加。此外(wài)投资者对货币政(zhèng)策(cè)力(lì)度以及跨月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得(dé)市(shì)场上对于未来(lái)一个(gè)月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一(yī)假(jiǎ)期临近，回购资金的期限(xiàn)被(bèi)动(dòng)拉长，利(lì)率下(xià)行空间有限。

　　月末(mò)往往财政集中(zhōng)支(zhī)出，向(xiàng)市场(chǎng)释放(fàng)资金；但跨月前夕银(yín)行(xíng)资(zī)金融出意(yì)愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅度较(jiào)大。对于(yú)债市而言，短期交易(yì)主线或延(yán)续政(zhèng)策与基本(běn)面预期交易，预计(jì)利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行(xíng)货币政(zhèng)策不(bù)及预期(qī)；经济复苏(sū)节(jié)奏不及(jí)预期；银(yín)行间(jiān)市场(chǎng)流动性过快(kuài)收紧。

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