平安首经(jīng)团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的(de)低(dī)点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤降的(de)主要拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次(cì)低(dī)点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外融资和直接(jiē)融资基(jī)本延续了一季度(dù)的(de)格(gé)局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同(tóng)期(qī)有所下降(jiàng)，主因债(zhài)券到(dào)期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未(wèi)下发剩余批次的(de)地方(fāng)债额度(dù)，期(qī)间空(kōng)档可能(néng)拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中(zhōng)长期贷款。新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售不振使其(qí)增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有效发力；另(lìng)一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行面临(lín)的(de)净息差压力(lì)，增强其支持实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)的可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的进一步下(xià)调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量(liàng)和存款数(shù)据(jù)看：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱动其(qí)变(biàn)化的主因(yīn)。在(zài)贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民(mín)存款同(tóng)比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费(fèi)规模可能较(jiào)为有限。镇关西是谁，镇关西是谁打死的>4）4月财政存(cún)款同比大幅多增，但结(jié)合基建相关高频(pín)开(kāi)工率(lǜ)和重大项目开工金额(é)数(shù)据看，财政对实体经(jīng)济支(zhī)持力度(dù)可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)若(ruò)财(cái)政基(jī)建(jiàn)支持力(lì)度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济环比增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速(sù)回升(shēng)幅度较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年(nián)中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个(gè)点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配(pèi)。我(wǒ)们认为(wèi)，后续需(xū)通(tōng)过(guò)财(cái)政(zhèng)加力、促进房(fáng)地(dì)产(chǎn)修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用(yòng)等(děng)方(fāng)式扩(kuò)大总需(xū)求，夯(hāng)实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年(nián)4月新(xīn)增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融(róng)存(cún)量同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散(sàn)发(fā)、社(shè)融一度触“冰(bīng)”的低(dī)基数效应，以及今年一季度(dù)“开门红(hóng)”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人民币信贷(dài)增(zēng)势(shì)放(fàng)缓，是(shì)4月社(shè)融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于(yú)出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基(jī)本延续(xù)了一季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新(xīn)增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内(nèi)股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰(fēng)，对(duì)净融资构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年一(yī)季(jì)度末，2022年10月推(tuī)出的500亿(yì)元民营(yíng)企(qǐ)业债券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开始(shǐ)投放使(shǐ)用，相关政策支(zhī)持还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融资(zī)规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政继续前置发力，政府债(zhài)融资规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数(shù)据看，2023年政府债融资的(de)总体规模(mó)与(yǔ)去年相当。但不同之处(chù)在(zài)于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达(dá)剩余批次的新增地方债额(é)度(dù)，而2023年(nián)截(jié)至5月(yuè)上旬仍(réng)未下(xià)发剩余批次的地方债额度，且提前批的(de)剩余(yú)发行额度(dù)不及(jí)万亿。如果近期下达地方债(zhài)额度，按(àn)照(zhào)往年节奏，经过(guò)地方政府项目(mù)额度分配、预算调(diào)整程(chéng)序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持(chí)续对社融(róng)构(gòu)成(chéng)小幅(fú)支撑。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款单月(yuè)小幅新增(zēng)，相比去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)分(fēn)别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在居(jū)民(mín)端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模达历史新高(gāo)，相(xiāng)比18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但略低于18年-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮(liàng)眼表现，同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的(de)最(zuì)大(dà)问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售低迷(mí)使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍然(rán)能够有效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表内票(piào)据(jù)维(wéi)持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前(qián)企业贷镇关西是谁，镇关西是谁打死的款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率(lǜ)市(shì)场化(huà)改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的(de)净息(xī)差压力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大，这可能(néng)是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业(yè)存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模(mó)约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，镇关西是谁，镇关西是谁打死的对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存(cún)款出现了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流(liú)向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)（据(jù)融360监(jiān)测数据(jù)，4月(yuè)份(fèn)农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期(qī)存款(kuǎn)平均利率分别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推进存(cún)在一定影响。但结合(hé)其(qí)他指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对(duì)实体经(jīng)济的(de)支(zhī)持力度可能有所减弱，基建投资(zī)相关的高频(pín)指标出(chū)现(xiàn)了下行的(de)苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运(yùn)转率、石油沥(lì)青开(kāi)工(gōng)率等指标环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同环(huán)比较快下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政(zhèng)基(jī)建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国(guó)经济的环比增长动能较快衰减。

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