核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本质上(shàng)过(guò)去一(yī)段时间行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济(jì)、中(zhōng)特估(gū)表现好，未(wèi)来(lái)行情(qíng)或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今年市场(chǎng)风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值(zhí)风格(gé)者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能(néng)大涨作为证据(jù)，乍一(yī)听都有道理，但其(qí)实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存(cún)在下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格(gé)将如何(hé)演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化(huà)

　　当前市场对(duì)于风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资(zī)者认为近期银(yín)行等高股息股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风格偏向价(jià)值，也有投(tóu)资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长风(fēng)格占优。我(wǒ)们通过行(xíng)业和指数层面(miàn)分(fēn)析市场风(fēng)格特(tè)征，发现市(shì)场自(zì)底部反(fǎn)转以来(lái)价值与(yǔ)成长两种风(fēng)格并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价(jià)值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期多篇(piān)报告(gào)中(zhōng)提出去年(nián)10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈(chéng)现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来(lái)申万西安军事院校有几所，西安军事院校有几所大学(wàn)一级行业中成长类行业(yè)最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级(jí)行业(yè)的(de)涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占(zhàn)比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行业整体表(biǎo)现并(bìng)未明显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值(zhí)内部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去年10月末以(yǐ)来科技(jì)占(zhàn)优(yōu)，新能源表现(xiàn)较差，在“数(shù)据二(èr)十条”等产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智(zhì)能(néng)技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后。价(jià)值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业(yè)中食(shí)品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时(shí)间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持(chí)去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源(yuán)相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏(piān)弱，今(jīn)年(nián)以来基(jī)本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部(bù)分化明显。从代表(biǎo)性的(de)风格指数看，风格特征也(yě)并不明确(què)。去年10月底以(yǐ)来成长风格(gé)指(zhǐ)数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数(shù)表现不同，其背后源于指数的成(chéng)分(fēn)行业权重不同。以成长风格中创业板指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底以来(lái)创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表(biǎo)现较弱的电力(lì)设备权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间(jiān)市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源于市场自底部起来(lái)后(hòu)，处低位的行业容易(yì)受到政策利好和预(yù)期改(gǎi)善的催化(huà)，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存(cún)在特(tè)定的主线，因(yīn)此风格特征并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的(de)这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本(běn)质属(shǔ)于(yú)政(zhèng)策(cè)和事件驱动(dòng)下的(de)情绪修复。数字(zì)经济方(fāng)面，去年(nián)二十大(dà)报告提出(chū)“加快(kuài)发展数字(zì)经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事(shì)件(jiàn)进(jìn)一(yī)步(bù)催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工智能(néng)逐(zhú)步落(luò)地应(yīng)用，政(zhèng)策(cè)和技术双(shuāng)轮驱动下数字经(jīng)济行(xíng)情持续演绎，今(jīn)年(nián)以来人工智能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字(zì)经济(jì)指数为38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮中特估行情(qíng)也主要来(lái)自低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会主席提出(chū)“中(zhōng)特估”概念，政(zhèng)策层面高度重(zhòng)视国央企价(jià)值实现，相关政策和(hé)事件进一步催化(huà)行情，在此背景下中特(tè)估相关(guān)板块同(tóng)样涨幅明显，本轮(lún)行情(qíng)中(zhōng)特估(gū)指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势的(de)分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成长，背后(hòu)是国证(zhèng)成长指数(shù)与价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的(de)原(yuán)因则是成(chéng)长相(xiāng)对价(jià)值的业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数(shù)-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始回(huí)归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决(jué)定市场(chǎng)风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍(réng)处在(zài)底部(bù)区域，一季报数据显示(shì)A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速(sù)有(yǒu)望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的(de)基(jī)本(běn)面验证情况，以(yǐ)及下半年宏(hóng)观月(yuè)度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策(cè)推动(dòng)下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望(wàng)更(gèng)快，但风(fēng)格内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预计(jì)23年归母(mǔ)净利增速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利(lì)增速同比差(chà)值有望(wàng)从22年的(de)30个(gè)百分点提(tí)升(shēng)到23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成长基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中(zhōng)国(guó)资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经进入(rù)新一轮牛市周期(qī)。但牛(niú)市(shì)往往难以一(yī)蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提出二(èr)季度市场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表(biǎo)现也(yě)印证着我们(men)的判断(duàn)。当前市场正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过(guò)、春天到来(lái)，气温(wēn)整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛(niú)市(shì)初(chū)期基本面还不够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数(shù)据显示当(dāng)前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据(jù)较一季度(dù)均明显走(zǒu)弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合来看，当前(qián)国(guó)内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期(qī)内市场更(gèng)可能继续(xù)处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数(shù)字(zì)经济仍是主线。在(zài)政策(cè)和事(shì)件的催(cuī)化(huà)下数字经(jīng)济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明(míng)显，未来决定风格的关键在于相对基本面(miàn)趋势(shì)，应关注能够(gòu)有业绩落地的(de)持续性(xìng)机(jī)会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成(chéng)长(zhǎng)空间或(huò)更大，去(qù)伪存真的试金石(shí)是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可(kě)能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度(dù)看政策和技术驱动下数字(zì)经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上(shàng)公(gōng)募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪(hù)深(shēn)300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入由(yóu)业(yè)绩验证的去伪(wěi)存(cún)真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和技(jì)术两条主线机(jī)会。第一，从政策(cè)线看，数字(zì)经济已(yǐ)成(chéng)为(wèi)现(xiàn)代化产业体系(xì)的重要支撑，数(shù)字要素流通体系正在加快(kuài)建(jiàn)立，政府有望加大对数(shù)字安全(quán)和数(shù)字基建的投入(rù)。去年(nián)12月发布的 “数(shù)据(jù)二十(shí)条(tiáo)”为数据(jù)要素(sù)市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的(de)国(guó)家数据局(jú)有(yǒu)望成为顶层(céng)文(wén)件落地执(zhí)行(xíng)的统筹机(jī)构(gòu)，数据要素市场(chǎng)化(huà)有望加速(sù)，这也将(jiāng)大幅提升数字基(jī)础(chǔ)设(shè)施建设，根据中(zhōng)国通服基建(jiàn)产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能(néng)应用落地，大模西安军事院校有几所，西安军事院校有几所大学型、半导(dǎo)体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益(yì)。当前(qián)科技巨(jù)头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部分结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国(guó)自然语言处理市场(chǎng)复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上(shàng)游硬件的(de)需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看(kàn)，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳，居民财(cái)富(fù)大幅缩水风险较小；从(cóng)收入(rù)端看，国(guó)内经济复苏将推动收(shōu)入和消费意愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零(líng)总额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在(zài)前文中(zhōng)提(tí)出今(jīn)年以来消(xiāo)费行业涨幅(fú)在(zài)所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年(nián)医药(yào)板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关(guān)注中特重估三大可能(néng)发力(lì)方向，即关系(xì)国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体(tǐ)制支持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重(zhòng)估(gū)的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美(měi)国经济硬(yìng)着陆(lù)影(yǐng)响全球经济。

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