文：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大(dà)问题(tí)，如果一(yī)定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题既(jì)不是银行业，也不是房地产，而(ér)是创(chuàng)投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行(xíng)（以及类似几家(jiā)美(měi)国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商(shāng)业地产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题(tí)其实来源相(xiāng)同——硅(guī)谷银(yín)行破产和商业地产危机(jī)，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主(zhǔ)要(yào)问题(tí)不在(zài)资产端，虽然他的资产(chǎn)期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在一个篮(lán)子里，但(dàn)事实上，次(cì)贷危机(jī)后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资产端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银(yín)行(xíng)的一级(jí)风险资本(běn)充足(zú)率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并(bìng)不(bù)是他自(zì)己的问(wèn)题(tí)，而(ér)是储户(hù)的(de)问题，这些(xiē)储(chǔ)户(hù)也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一(yī)二(èr)级(jí)市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从(cóng)投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行(xíng)提(tí)取存款用于补充经营性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问(wèn)题。就连同(tóng)时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大(dà)的资(zī)产问题。硅谷银行的破(pò)产对美(měi)国银行业来(lái)说，算不上(shàng)系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投(tóu)企业深(shēn)度结合的这(zhè)种商业模(mó)式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者(zhě)，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本(běn)质也不是房(fáng)地产的问题。仔细看美国商业(yè)地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上升(shēng)和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题(tí)最突出(chū)的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和(hé)科技(jì)公(gōng)司就业(yè)疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也(yě)不(bù)是地产(chǎn)的潜在信用(yòng)风(fēng)险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应(yīng)？这些反应对经济系统会(huì)带来什么(me)影响？

　　第一，无论从(cóng)规模(mó)、传染性还是(shì)影(yǐng)响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和(hé)引发(fā)08年金(jīn)融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的(de)影响要(yào)小得多。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)是(shì)股权融资，而(ér)不(bù)是债权融资(zī)，根据OECD数据(jù)2024年房价会继续下跌吗docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融(róng)企业融资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有(yǒu)统计对科(kē)技企业的贷款数据，但(dàn)截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科(kē)网时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由于科创企(qǐ)业(yè)和(hé)银(yín)行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷(dài)危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也(yě)不像房地产是家庭和企业(yè)广泛持有的资(zī)产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局部(bù)财富毁灭(miè)，但不会带来居民和企业(yè)的广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时(shí)期，科(kē)技企业还(hái)没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年(nián)代互联(lián)网信息(xī)技术的快(kuài)速发展(zhǎn)以及美国的(de)信息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速(sù)增长的用户量让(ràng)大家(jiā)相信科技企业可(kě)以重塑人(rén)们的生活方(fāng)式，互联网公司(sī)开(kāi)始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能(néng)力(lì)。更有甚(shèn)者(zhě)，很多(duō)公司其实算不上真(zhēn)正(zhèng)的互联网公(gōng)司，大(dà)量公司甚至只是(shì)在名称上添加(jiā)了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了(le)众多广告客(kè)户和(hé)商业(yè)合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然(rán)而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯(sī)达克100的利(lì)润(rùn)率最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流(liú)为-37亿(yì)美元。如(rú)今大型科技企业(yè)的盈(yíng)利(lì)模式(shì)成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在线广告和云(yún)业务收入创造了高水平的利润(rùn)和(hé)现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动现金(jīn)流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主要通过(guò)回购和分(fēn)红(hóng)等形式向股东“发(fā)钱”。

　　2024年房价会继续下跌吗tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信(xìn)息技术中的3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市值排名，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年(nián)大公司中净利(lì)润(rùn)为负(fù)的比例为(wèi)20％，而小公司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现(xiàn)金流的中位(wèi)数水平(píng)为4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中(zhōng)位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大(dà)型科技企业(yè)创造利润和现(xiàn)金(jīn)流的水(shuǐ)平明(míng)显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企(qǐ)业在利润(rùn)和现金流表现上(shàng)显著强于科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押相关业务也主要(yào)开(kāi)展在流(liú)动性强的大市值(zhí)科技股上。未上市的小型(xíng)科(kē)创企业若不能产生利润和现金流，在高利(lì)率的(de)环境下(xià)破产概率大(dà)大增加，这可(kě)能影响到的(de)是PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而(ér)非间接融资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周(zhōu)期导致的(de)创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融(róng)资(zī)本与科创投(tóu)资深度融合的商业模(mó)式，但(dàn)很难真正伤害(hài)到大多数美国居(jū)民、经营稳健的(de)银行业和拥有自我造(zào)血(xuè)能力的大型科技公司(sī)。本轮(lún)加(jiā)息(xī)周期带来的仅仅是(shì)库存(cún)周(zhōu)期的回(huí)落(luò)，而不是广泛和持久(jiǔ)的(de)经(jīng)济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货(huò)币政策(cè)超(chāo)预期(qī)紧缩(suō)，通胀超预期

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