王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会(huì)吸引(yǐn)绝对收益资(zī)金买入(rù)，股价(jià)也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而(ér)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经(jīng)营(yíng)层面，也已经悄(qiāo)然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如果大(dà)家觉得(dé)银行(xíng)股是这几天才开始(shǐ)上涨，那(nà)么就大错(cuò)特错(cuò)了。事(shì)实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持(chí)续(xù)上涨了(le)足足(zú)半年时(shí)间(jiān)了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅太监割掉的是哪些部位，太监为什么割掉的是哪些部位甚至达(dá)到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也(yě)不是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了(le)近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近(jìn)期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并不是(shì)第一次发生。过去银行(xíng)股的大行情(qíng)，都是在悄无声(shēng)息中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因(yīn)为银行股平(píng)时(shí)关注度并不高。等(děng)到因几根(gēn)大线性而(ér)吸引(yǐn)大(dà)家来关注(zhù)时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能(néng)记得，2014年(nián)11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融(róng)股拔(bá)地而起(qǐ)。但在此之前，银(yín)行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻(wén)，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实(shí)质性利(lì)好，那(nà)么只能从资金面去(qù)猜(cāi)测：可能是估(gū)值便宜到(dào)很多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估(gū)值(zhí)低往往意味着股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定(dìng)水平(píng)时，股(gǔ)息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票(piào)息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每(měi)年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨，还能享受资本利(lì)得(dé)。当然，如果股价再(zài)跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近(jìn)期很(hěn)难再降了。因此，这就(jiù)非常像一(yī)张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn太监割掉的是哪些部位，太监为什么割掉的是哪些部位)价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率(lǜ)高到(dào)一定程度(dù)，显著高过(guò)一些(xiē)资金的成本，那么(me)这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就(jiù)形成一个(gè)隐形的“估(gū)值底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就会有人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这(zhè)个(gè)估值底在某(mǒu)些情(qíng)况下会被打破，即因(yīn)为一(yī)些负面因素的(de)存(cún)在，导致市场先生觉得(dé)银行股(gǔ)的(de)估值(zhí)或(huò)盈利能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声(shēng)息(xī)的底部，可能并没有(yǒu)什么实质(zhì)利好，就是有些看(kàn)中股息率的资金(jīn)默默买入，把(bǎ)底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的(de)资金呢(ne)？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型公(gōng)募基金(jīn)为代表的机(jī)构投(tóu)资(zī)者(zhě)。因为他们的考核要(yào)求是相对收益，因此在大多数时候(hòu)，他(tā)们不会因为股(gǔ)息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们的(de)任务是战胜自己(jǐ)基金(jīn)的基准，或者战(zhàn)胜可(kě)比(bǐ)基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们(men)也很难做出赚取股息(xī)率(lǜ)的(de)决策(cè)，这不是他们的(de)考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募(mù)基金参与很(hěn)低，这次也不例(lì)外(wài)。

　　从数(shù)据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来(lái)看(kàn)，比重越低，期间（过去(qù)半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅(fú)越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金(jīn)，其(qí)他(tā)类似考核(hé)的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较上(shàng)年末，大(dà)部分A股银行股的(de)基金持仓比例是下降的(de)，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度(dù)基(jī)金(jīn)持(chí)股比(bǐ)重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春节后下(xià)跌(diē)（这(zhè)段时间刚(gāng)好是人工智能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工(gōng)智能等(děng)板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人(rén)工智能走出了一(yī)个完(wán)美(měi)的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买入的(de)。因为(wèi)这(zhè)些资金不考核(hé)相(xiāng)对收益，更多的是(shì)追求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应(yīng)该是个(gè)重要因素(sù)。目前(qián)，我国(guó)近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他(tā)们的资金成本也有望(wàng)下行(xíng)，我国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我(wǒ)们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确(què)实在(zài)买(mǎi)入大(dà)行(xíng)，并(bìng)且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却(què)是有(yǒu)进有出，这一点有点与我们预(yù)期(qī)不符(fú)。基金(jīn)主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外，还(hái)有些(xiē)一般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资者持(chí)股变(biàn)化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即(jí)：在银行股估(gū)值极低(dī)的时(shí)候，追求(qiú)绝对收益的(de)资金买入了(le)高股息(xī)率的个(gè)股。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这(zhè)次行情(qíng)，和历史上很(hěn)多次银行底部(bù)启动(dòng)一样，很可能是(shì)青睐高股息率的资金，买入低估值(zhí)、高股息率的银行股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分(fēn)析(xī)，说明(míng)了过去半(bàn)年的银行(xíng)股行情，是(shì)追求绝(jué)对收益的资金(jīn)，买入了高(gāo)股(gǔ)息率的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行(xíng)股股息(xī)率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益(yì)资金(jīn)依然是有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾(céng)经提(tí)出(chū)，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出(chū)现调整(zhěng)的(de)迹象，银行业(yè)将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠(huì)小微(wēi)领域，过去几年(nián)大行承担了一些(xiē)监管(guǎn)要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非常快(kuài)，投放(fàng)利率很(hěn)低，这对(duì)小微(wēi)金融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达(dá)到新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办(bàn)公(gōng)厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加力提(tí)升小(xiǎo)微企业金融服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有了一(yī)些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以(yǐ)下小微(wēi)企业贷款同比(bǐ)增(zēng)速(sù)不低于(yú)各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的(de)户数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率，而(ér)是要求(qiú)“合理确(què)定贷款利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其(qí)他方(fāng)面的工作要求也陆续从过去(qù)三年(nián)的阶(jiē)段性政策，慢(màn)慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年(nián)由于净(jìng)息差显(xiǎn)著回落，盈利(lì)能力也渐(jiàn)渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留存(cún)一(yī)定(dìng)的利润用于补充资(zī)本，进而支(zhī)持(chí)下(xià)一期的(de)信贷投(tóu)放，因此(cǐ)利(lì)润并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而(ér)目(mù)前盈利能力已经(jīng)接(jiē)近这(zhè)一底(dǐ)线，所以政策也会(huì)相应(yīng)调(diào)整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行的合(hé)理(lǐ)利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能(néng)：那些买入高(gāo)股息股票的(de)投资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金融业研究(jiū)方(fāng)法(fǎ)探讨。本(běn)文不(bù)是(shì)证券研究报告(gào)，不构成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述(shù)事(shì)实之(zhī)用，不代(dài)表(biǎo)我们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体投资(zī)建议(yì)请参考我(wǒ)们的研究报告。

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