摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在(zài)边(biān)际(jì)转弱(ruò)，4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿(yì)元(yuán)。表(biǎo)外票(piào)据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相(xiāng)对(duì)充裕，部分额度(dù)给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企业(yè)存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明显。当年非典为什么神秘结束了4月居(jū)民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较(jiào)低(dī)。

　　债市计(jì)入(rù)经(jīng)济环(huán)比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期(qī)是否继续(xù)升温。除了(le)4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的(de)要求下，银行间资金利(lì)率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资(zī)金利率是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设(shè)风险(xiǎn)。货币政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期(qī)调(diào)整。财政政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。流动性(xìng)出(chū)现超(chāo)预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发(fā)布(bù)4月金融(róng)数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元。社(shè)融存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年(nián)同期因(yīn)局(jú)部疫(yì)情而基(jī)数偏低(dī)，今(jīn)年4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷(dài)款119亿(yì)元，同样基(jī)数较低，同比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资(zī)需求修复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业融资也在边(biān)际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利(lì)率较3月(yuè)明(míng)显回落以(yǐ)及(jí)新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入(rù)表内(nèi)。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长期贷(dài)款延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续九个(gè)月同(tóng)比(bǐ)多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业债净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略(lüè)高(gāo)于去年同(tóng)期。4月(yuè)社(shè)融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发(fā)行2436亿(yì)元。4月地(dì)方(fāng)债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月(yuè)地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月(yuè)地方新增(zēng)债主(zhǔ)要发行提(tí)前批额度，地(dì)方债净发行(xíng)规模(mó)或在6000亿元左右， 地方(fāng)债(zhài)对(duì)社(shè)融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷(dài)数(shù)据边际转弱，环(huán)比降幅(fú)大于季节(jié)性规(guī)律。一方面，新增居民贷(dài)款意(yì)外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去年同期，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企(qǐ)业融(róng)资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点(diǎn)关注居民融资(zī)和企业融资的总量是否(fǒu)修(xiū)复(fù)，其次是企业(yè)存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民存(cún)款结束了连(lián)续13个月的同比多增(zēng)。居民存(cún)款(kuǎn)可能有(yǒu)几个去(qù)向(xiàng)，一是(shì)3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表回(huí)到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏好仍(réng)低，理财增(zēng)量(liàng)66％在现金管(guǎn)理》），规(guī)模上与居民存款降幅(fú)基(jī)本匹配；二(èr)是预(yù)留资金用于小长假消费，对(duì)应部分(fēn)转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售同比(bǐ)增28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷款同(tóng)比转负，居民购房(fáng)可能(néng)更多依赖自有资金，对应(yīng)居民(mín)存款(kuǎn)减少，或(huò)转为(wèi)企业存款(kuǎn)等(děng)。此(cǐ)外，4月物(wù)价(jià)下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制(zhì)约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增量），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业(yè)存款结构(gòu)数据(jù)尚未(wèi)发布，观察(chá)3月数据(jù)，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化略有(yǒu)改善；居民存款转为(wèi)同比少(shǎo)增(zēng)，部分可能(néng当年非典为什么神秘结束了)转回银行理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性存(cún)在影(yǐng)响的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期(qī)仅为410亿元，因去年退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入(rù)大于(yú)支出）2592亿元，而去(qù)年(nián)同期财政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期(qī)较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和(hé)企业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合(hé)央(yāng)行净投放等数据估计(jì)，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融(róng)机(jī)构资产负债表测算(suàn)的(de)3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五(wǔ)因(yīn)素法测算超储带来(lái)更多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬当年非典为什么神秘结束了的流动(dòng)性来看，金融体系资金(jīn)供给(gěi)量较为充裕(yù)，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市对利多(duō)因素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后，长端利(lì)率小幅(fú)下(xià)行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到数据(jù)发(fā)布前的状(zhuàng)态，对社融不及(jí)预(yù)期的(de)利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放(fàng)边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定程(chéng)度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于(yú)去年同期，可(kě)能(néng)超出了预(yù)期。面(miàn)对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策(cè)发力的担(dān)忧(yōu)，部(bù)分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下(xià)行，当前债市的反应，可(kě)能体(tǐ)现出(chū)部分投资者预(yù)期利率(lǜ)已(yǐ)下(xià)行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企(qǐ)业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非银企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金融机(jī)构(gòu)资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对其(qí)他金融性公司(sī)负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三(sān)者均反映出非银机构资金(jīn)较为(wèi)充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来(lái)的流动性指标考(kǎo)核需(xū)求下降，为债券-存单-票据(jù)利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国(guó)债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能(néng)更多依赖于降(jiàng)息(xī)预期的(de)发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关(guān)注(zhù)两个线索。一(yī)是降息(xī)预期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间(jiān)资金利率持续(xù)低于(yú)7天逆回购利(lì)率可(kě)能并(bìng)非常态(tài)，需要关注5月(yuè)末资(zī)金利率是(shì)否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。本文(wén)假设国(guó)内货(huò)币政(zhèng)策(cè)维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济(jì)超预期(qī)放缓、或海外货币政策(cè)出现超预期变化，国内(nèi)货币政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内(nèi)财政(zhèng)政(zhèng)策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国内财政政策相应可(kě)能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　流(liú)动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流(liú)动性投放少于(yú)往年同期，流(liú)动性可能出现超预期(qī)变化(huà)。

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