摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注(zhù)两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表(biǎo)内票据(jù)增(zēng)加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。新增非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是(shì)流动(dòng)性(xìng)充(chōng)裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的(de)要(yào)求下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆(nì)回(huí)购利率可能并非常态，短期需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预(yù)期(qī)调整。财政(zhèng)政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。流动性出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年同期因局(jú)部疫情而基数(shù)偏(piān)低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基数较低(dī)，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新增居(jū)民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居(jū)民(mín)新增贷款平均值(zhí)5700亿(yì)元(yuán)，4月新(xīn)增居民贷(dài)款转负，反映居(jū)民融资(zī)需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业(yè)融(róng)资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业(yè)贷(dài)款6839亿(yì)元(yuán)，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及(jí)新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入(rù)表内。新增(zēng)非银金(jīn)融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度(dù)相对(duì)充裕，在满足(zú)实体融资(zī)的(de)同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融(róng)资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增(zēng)。企业(yè)债净融资2843亿(yì)元，与一季度的(de)平(píng)均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿元(yuán)，较去年同期(qī)多636亿(yì)元。4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净(jìng)发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地(dì)方债(zhài)净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行(xíng)提(tí)前批额度，地方债净发(fā)行规模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季(jì)节性(xìng)规律(lǜ)。一方(fāng)面(miàn)，新(xīn)增居民贷(dài)款意(yì)外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融资(zī)也出现放缓迹(jì)象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结(jié)构较好。接(jiē)下来重点关注居民(mín)融资和企业融资的(de)总量是否修复，其次(cì)是企业存款活(huó)化过程。

　　2

　　存款下(xià)降，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束(shù)了连续13个月的(de)同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末(mò)回表(biǎo)的理财资金(jīn)，在4月再度(dù)出表回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财规(guī)模(mó)的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更(gèng)多依赖自有资(zī)金，对应居民(mín)存款减少，或(huò)转(zhuǎn)为企业(yè)存(cún)款等。此外，4月(yuè)物(wù)价下降和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制造(zào)业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯(kū)线之(zhī)下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应(yīng)企(qǐ)业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款活化程度略有改善(shàn)，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存(cún)款结构(gòu)数据(jù)尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kà本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句n)，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业(yè)存(cún)款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财(cái)。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动(dòng)性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一(yī)是财政存款显(xiǎn)示(shì)财政收(shōu)支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政存款剔(tī)除政府(fǔ)债净缴款之后，剩(shèng)余的是财(cái)政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同(tóng)期财政(zhèng)收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居(jū)民(mín)和(hé)企业(yè)存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据(jù)估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算(suàn)的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行(xíng)主动调配，这给五因(yīn)素法测(cè)算超储(chǔ)带来(lái)更多不确(què)定性。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬的(de)流动性来看(kàn)，金(jīn)融体(tǐ)系(xì)资金供给(gěi)量较(jiào)为(wèi)充裕，使得(dé)资(zī)金利(lì)率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因(yīn)素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端利(lì)率小幅下(xià)行(xíng)，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本(běn)回(huí)到数据发(fā)布前的(de)状态，对社(shè)融不及预期的(de)利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得(dé)关(guān)注：

　　一(yī)是社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比多增，是社融的(de)主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个(gè)月(yuè)期限票(piào)据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投(tóu)放边际(jì)放(fàng)缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度(dù)的预期。不(bù)过新增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可(kě)能超出了预期。面对(duì)社融转弱(ruò)，长端(duān)利率先下后(hòu)上，可(kě)能反映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期的社融公布(bù)后，长端(duān)利(lì)率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可能体(tǐ)现出部(bù)分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所致；企业存款活(huó)化过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财(cái)规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力资(zī)金利(lì)率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负(fù)债表(biǎo)数(shù)据中，其他存款性公司对其他金(jīn)融性(xìng)公(gōng)司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机(jī)构资金较(jiào)为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的(de)流(liú)动性指标(biāo)考核需求下(xià)降，为(wèi)债券(quàn)-存单(dān)-票据利(lì)率曲线下移(yí)提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在(zài)流动(dòng)性》分析(xī)，参考去年降(jiàng)息(xī)预(yù)期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差(chà)，两次降息之后，10年(nián)国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续(xù)下行(xíng)可(kě)能更(gèng)多(duō)依(yī)赖于(yú)降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息(xī)预(yù)期(qī)是否继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)之外(wài)，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利(lì)率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本(běn)文假设(shè)国内货币政策维持当前力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓、或海外(wài)货币(bì)政策出现超预期变化，国(guó)内货(huò)币政策相应可能出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内(nèi)财政(zhèng)政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超预(yù)期(qī)变(biàn)化。本文假设流(liú)动性维持(chí)充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超(chāo)预期(qī)变化。

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