文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率自低位持续上行(xíng)，即便税期结(jié)束(shù)，资金利率却仍未回落(luò)，反(fǎn)而进一步走(zǒu)高(gāo)。我(wǒ)们(men)认为(wèi)主要是(shì)源于：①货币政策力度边际(jì)转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空(kōng)间有(yǒu)限，波动幅(fú)度加大，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然(rán)而税(shuì)期(qī)结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行(xíng)幅度(dù)更(gèng)大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期(qī)限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不(bù)松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策(cè)力度边(biān)际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政策(cè)坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率水平(píng)合适，在追求经济提(tí)振的同时，也注(zhù)重(zhòng)防范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配(pèi)的(de)前提下(xià)，货币(bì)工具力度可能会有所回(huí)摆。从央行的具体操(cāo)作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增量续(xù)做(zuò)，逆回购投放低量(liàng)操(cāo)作，结构性工具(jù)“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大(dà)月，因(yīn)此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带(dài)来了一定的(de)压力。此外，参考近(jìn)期(qī)票(piào)据利率走势，预(yù)计信贷增速较一季(jì)度将会有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预计(jì)仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷(dài)投(tóu)一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次放，银(yín)行(xíng)系统整体资金流出，因此向同业(yè)融出的意愿和能力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对于(yú)未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和(hé)我们测算的(de)杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽然(rán)上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史(shǐ)相对积极的水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外(wài)投资者对(duì)货币政(zhèng)策力度以及(jí)跨(kuà)月资(zī)金面情况仍(réng)存担忧，使得市场上对于未来一(yī)个月内资金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临(lín)近，回购资(zī)金(jīn)的(de)期限(xiàn)被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一般较(jiào)低，预(yù)计资金波动幅(fú)度较(jiào)大(dà)。对(duì)于债市(shì)而言(yán)，短期交易主线或(huò)延续(xù)政策与基本面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策不及预(yù)期；经(jīng)济复苏节奏不及预(yù)期(qī)；银(yí一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次n)行间(jiān)市场流动性过(guò)快收紧。

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