“现(xiàn)在的(de)房地产很难再出现像过去十年的系统(tǒng)性行情(qíng)。”思(sī)睿集(jí)团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加(jiā)明显，让(ràng)机构和投(tóu)资者的关注度(dù)从(cóng)板(bǎn)块向单个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论(lùn)是业绩，还是(shì)估值(zhí)，房(fáng)地产(chǎn)都已经双杀到了(le)最底部，而且是(shì)反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖掘(jué)个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行选择，需要非常小心，避(bì)免(miǎn)选(xuǎn)了(le)半天，标(biāo)的公(gōng)司出现(xiàn)爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基(jī)准：有大的国资背景的(de)、杠(gāng)杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今(jīn)年房地(dì)产的(de)开发资金来源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不(bù)太愿(yuàn)意给(gěi)房企贷款的，房企(qǐ)的主(zhǔ)要(yào)资金来(lái)源来自新(xīn)盘的(de)销售(shòu)。但今年新(xīn)房的(de)销售情况(kuàng)相较一般。再关(guān)注一(yī)下，哪些房企能从银行拿到钱，其(qí)实主要还是那些有国企(qǐ)背(bèi)景(jǐng)的房(fáng)企，民营(yíng)房企相(xiāng)对比(bǐ)较(jiào)困难，所以整(zhěng)个行(xíng)业出现了(le)一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是融(róng)资等各个方面都非(fēi)常(cháng)明显。现(xiàn)在有国(guó)资背景的房(fáng)企在资本市场表现相对较好(hǎo)，但没有国(guó)资背景(jǐng)的民营房(fáng)企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房地产行(xíng)业内，我们(men)的(de)逻辑(jí)是(shì)，“寻找(zhǎo)最后的(de)赢家”。而具(jù)体到如何(hé)挖掘(jué)，我们会特别(bié)重(zhòng)视(shì)企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷(dài)水平（净负债率）是不(bù)是行(xíng)业内的最低水平；利润率是(shì)不是行(xíng)业内最高的；融资成(chéng)本(běn)是否是行业内最低的；建安成本(běn)是(shì)否也是业内最低的；这(zhè)些(xiē)都是(shì)我们看重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同(tóng)时满(mǎn)足上(shàng)述条件的房企并(bìng)不多。即便是(shì)在国(guó)央企中，仍(réng)有部分房企出现(xiàn)了“三道红线(xiàn)”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投(tóu)发(fā)展、光明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控股(gǔ)等(děng)国央企(qǐ)房企也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国央(yāng)企(qǐ)房企，其财务指标(biāo)称得上完(wán)全健康的(de)仍是少数。而更加(jiā)值得注(zhù)意的是，在2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一(yī)步考验着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言(yán)，扩张(zhāng)速度(dù)的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有(yǒu)助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让(ràng)房(fáng)企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置(zhì)的一家房(fáng)企进行举例(lì)，它从2018年(nián)开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比(bǐ)例都(dōu)维持在33％左右，完全没(méi)有(yǒu)增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家(jiā)房企明(míng)显感觉(jué)到机会来了，其开(kāi)始(shǐ)在(zài)一线城市进行大(dà)举拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右(yòu)，涨了(le)接近三分之一。与(yǔ)此同时(shí)，该房企(qǐ)新(xīn)购入地(dì)块也实现了快速的开盘(pán)利用率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像这类企业(yè)就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身(shēn)储备了很多弹药(yào)，去年(nián)拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在(zài)一线城市(shì)，另外一半也主要集中在强二(èr)线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是(shì)有节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相(xiāng)反(fǎn)，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会时要出手(shǒu)，但(dàn)出手的章法仍要(yào)小心(xīn)，如果负债率(lǜ)扩(kuò)张(zhāng)得太快，但未来的两年(nián)市场没(méi)有想象(xiàng)得那么好，可能(néng)会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房(fáng)企的(de)扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还(hái)是看房企的净负债率水平，在我看(kàn)来，这个(gè)比例如(rú)果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要(yào)比“三道红线(xiàn)”对房企(qǐ)的净负债率(lǜ)要求(qiú)不(bù)得高于100％要更加(jiā)严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那(nà)么快，所以(yǐ)要规避公(gōng)司净负债(zhài)率提(tí)高(gāo)到一(yī)个(gè)比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年(nián)净负债(zhài)率(lǜ)都(dōu)在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负(fù)债(zhài)率持续居高不下，在(zài)2020年(nián)至(zhì)2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华(huá)润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行(xíng)较(jiào)积极的拿地策略的同时(shí)，也(yě)较(jiào)好(hǎo)地控制了公司的扩张(zhāng)速度与净(jìng)负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等个别(bié)民(mín)营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实(shí)际上(shàng)，他们是(shì)以同一(yī)筛选标准来看国央企与民(mín)营房企，但在各(gè)维度的实(shí)际(jì)表现上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国(guó)央企的(de)融资成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然(rán)而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更加(jiā)看好国(guó)央企，但这也并不意味(wèi)着，民营企业(yè)中(zhōng)就没(méi)有(yǒu)“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营房(fáng)企(qǐ)同样受到(dào)机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报(bào)，滨江集(jí)团(tuán)的十大流通股东中新进了“中国工商(shāng)银行(xíng)股份有限公司－景顺(shùn)长城中(zhōng)国(guó)回报灵活(huó)配置混合型证券(quàn)投资基金”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司(sī)就长期(qī)持有滨江集团。根据一季报，该资(zī)产公司的几(jǐ)只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受青睐，和其自身的基(jī)本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产(chǎn)市场整体(tǐ)在走“下坡路(lù)”，但(dàn)作为杭(háng)州(zhōu)本土房(fáng)企的(de)滨江集团(tuán)仍是表现出较强的(de)韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多(duō)维(wéi)度(dù)都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集(jí)团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江(jiāng)集团更是实(shí)现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青(qīng)铜时(shí)代”仍能保持自(zì)身(shēn)业绩的持(chí)续增长，和滨江集(jí)团扎根杭(háng)州的战略布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地(dì)区的(de)营收比重只占到近六成。近(jìn)三年持(chí)续稳(wěn)居杭州房(fáng)企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的土(tǔ)储(chǔ)补充同样较为积(jī)极，根据诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭(háng)州(zhōu)的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名已冲进前(qián)十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前(qián)4月，滨江集(jí)团实(shí)现(xiàn)销售额(é)607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多(duō)家(jiā)机构的(de)集(jí)中(zhōng)调研(yán)。滨江集团发(fā)布公(gōng)告表示(shì)，公(gōng)司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养(yǎng)老(lǎo)、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局(jú)重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地(dì)产开发(fā)只是(shì)房地产产业链上的中游(yóu)环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而(ér)下游应用(yòng)行业主要包括(kuò)中介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居(jū)用品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料(liào)端(duān)息息(xī)相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游(yóu)不被看好(hǎo)，机构寻(xún)觅个(gè)股阿尔(ěr)法的思路(lù)如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗='color: #ff0000; line-height: 24px;'>如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗渐渐移至下游。“中(zhōng)国房(fáng)地产行业在(zài)进入存(cún)量房时代(dài)，所以对地产(chǎn)产业链，尤其(qí)是偏消费属性的(de)家装家居领域(yù)，我们相(xiāng)对看好(hǎo)，因为(wèi)居民保有的(de)住(zhù)房(fáng)规(guī)模越来越大(dà)，随着时间(jiān)的增(zēng)加，内装更新的需求也会越来越多。美国过(guò)去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消(xiāo)费的增长却一直都很好。对(duì)于地产产业链，我们相对(duì)看好和(hé)内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙(lóng)头年内表现的统计(jì)，目前暂居(jū)前两位的都(dōu)是来自家纺(如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗fǎng)赛道的公(gōng)司，它们分别是富(fù)安娜和水星家纺，特别是(shì)前者(zhě)在月线连收七根阳线(xiàn)的(de)基(jī)础(chǔ)上，年内迄(qì)今涨幅(fú)已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富安娜(nà)主要从(cóng)事纺织家居(jū)、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品牌(pái)。第一季度报告显示，报告期(qī)内，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一(yī)季报的(de)十大流通股股东来(lái)看(kàn)，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧(ōu)潜(qián)力价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价(jià)值和(hé)私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了(le)半壁江山。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基金(jīn)经理曹(cáo)名长在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房(fáng)地产(chǎn)产业链股票(piào)还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言(yán)，前几年曾经风光一时的家居板块(kuài)也因疫(yì)情、消费(fèi)复苏进(jìn)程(chéng)缓慢(màn)等多(duō)因(yīn)素一度沉(chén)寂(jì)，不过(guò)好在困境(jìng)反转(zhuǎn)露(lù)出(chū)曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最(zuì)好的(de)是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无论是(shì)营(yíng)收还是归母净利润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司(sī)的(de)十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中(zhōng)他管理的(de)广发策略优选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏回报均增(zēng)加了(le)持股，而这两只(zhǐ)产品也成(chéng)为志邦(bāng)家居十大流通(tōng)股股东中(zhōng)仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他(tā)似乎对(duì)于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道(dào)公(gōng)司金(jīn)牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部(bù)三只产(chǎn)品均(jūn)登榜十大流通股股东(dōng)，其(qí)也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺外(wài)，下游的(de)物业股(gǔ)也越来越被(bèi)机构(gòu)所青(qīng)睐，不过这类标(biāo)的大多在香(xiāng)港上(shàng)市，如何选(xuǎn)择成(chéng)为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析(xī)：“物业服务不(bù)是一个(gè)高毛利的行(xíng)业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还(hái)是(shì)希(xī)望挣的(de)是市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务(wù)为(wèi)例，它在中高端楼盘(pán)占(zhàn)比是比较高(gāo)的，每年到(dào)期的合同(tóng)里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后(hòu)，经(jīng)过(guò)两三轮合(hé)同周(zhōu)期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正能(néng)做(zuò)到产(chǎn)品提价的公司(sī)很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人(rén)员(yuán)成本的年(nián)度增长(zhǎng)，不过(guò)服务没(méi)有特别好，客(kè)户(hù)没有那(nà)么满意，能做到提价难(nán)度是非常大的(de)。但是该公司能在业(yè)内(nèi)做(zuò)到到(dào)期之后提价(jià)率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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