平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。继一(yī)季度“天量”投(tóu)放(fàng)后(hòu)，2023年4月社(shè)融增(zēng)长(zhǎng)明显降温，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲击期间创下的低(dī)点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖(tuō)累在于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的(de)次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和(hé)直接融资(zī)基本延续了一季度的(de)格局。1）委(wěi)托(tuō)贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)小幅正增(zēng)长；未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融(róng)资较(jiào)去年同期有所(suǒ)下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下(xià)发剩余批(pī)次的地(dì)方(fāng)债额度(dù)，期(qī)间空档(dàng)可能(néng)拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期(qī)均值。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售不(bù)振使其增(zēng)量不足，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还(hái)存量房(fáng)贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。但基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的(de)净息(xī)差压力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率(lǜ)的进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动其变(biàn)化(huà)的主因。在贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回(huí)落。4月居(jū)民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数变(biàn)化也(yě)有(yǒu)较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多(duō)家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火(huǒ)热、居(jū)民提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因(yīn)素更(gèng)多(duō)是(shì)家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财(cái)政存(cún)款同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但结合基(jī)建相关高频开工率和重大项目(mù)开工(gōng)金额数据看，财政对实体经(jīng)济支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能(néng)导致(zhì)中(zhōng)国经济(jì)环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增速回升幅(fú)度较小，但与名义(yì)GDP增速对(duì)比看，货币政(zhèng)策对实体经济的支持还是(shì)比较有力(lì)的(de)。即(jí)便按2023年(nián)中国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够(gòu)与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过(guò)财政(zhèng)加力、促进房地产修(xiū)复(fù)、促进(jìn)家庭(tíng)超额储蓄动(dòng)用等(děng)方式扩大(dà)总需求，夯实经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社(shè)会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿(yì)元；社融存量同比(bǐ)增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的(de)低基数效(xiào)应，以(yǐ)及今年一季度“开门红(hóng)”期(qī)间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力(lì)“稳信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓，是(shì)4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，表外融资和直接融资基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同(tóng)比(bǐ)缩量(liàng)，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资、非金融企(qǐ)业境内股票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年春节(jié)后(hòu)，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融(róng)资构(gòu)成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业(yè)债券融(róng)资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政(zhèng)策支(zhī)持还(hái)有(yǒu)待落(luò)地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府债融资规(guī)模同比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个(gè)月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规模较去(qù)年同(tóng)期累计多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预算数据(jù)看，20再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了23年政府债融资的(de)总体(tǐ)规(guī)模与去(qù)年相(xiāng)当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新(xīn)增(zēng)地方债额(é)度，而(ér)2023年(nián)截至(zhì)5月(yuè)上旬仍未(wèi)下发剩余批(pī)次(cì)的地方(fāng)债额(é)度(dù)，且提前批的剩(shèng)余发行额度不(bù)及(jí)万亿(yì)。如果近(jìn)期(qī)下达地方债额(é)度，按照往年节奏，经过(gu再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了ò)地(dì)方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余(yú)批(pī)次地方债(zhài)可能至6月中(zhōng)下旬(xún)才能发出，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能会拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续对社融(róng)构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)单(dān)月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿(yì)元(yuán)。在表(biǎo)内(nèi)票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略(lüè)有(yǒu)多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单(dān)月净(jìng)偿还(hái)规(guī)模达历史新(xīn)高(gāo)，相比18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款同(tóng)比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售低迷使其增量(liàng)不足，居(jū)民(mín)预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这(zhè)个(gè)信贷投(tóu)放(fàng)传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能(néng)得(dé)出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革(gé)较快(kuài)推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临(lín)的净(jìng)息(xī)差(chà)压力(lì)，增强其(qí)支持(chí)实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看(kàn)，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影(yǐng)响较(jiào)大，这可能是驱(qū)动(dòng)其(qí)变化的(de)主要原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也(yě)有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月企业存款(kuǎn)均在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有(yǒu)所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其(qí)驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可(kě)能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多(duō)家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存(cún)款(kuǎn)利(lì)率（据融360监测数(shù)据(jù)，4月份(fèn)农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高（4月(yuè)居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款净偿(cháng)还(hái)规模达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月(yuè)财政存(cún)款同(tóng)比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进(jìn)存在一定(dìng)影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实体经济的支持力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥(lì)青开工率(lǜ)等(děng)指标(biāo)环比(bǐ)走弱），重大(dà)项(xiàng)目开工金额同环(huán)比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时(shí)如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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