王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至过度(dù)低估(gū)时，股息率相应提(tí)升，会(huì)吸(xī)引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一次(cì)因(yīn)绝对收益资金追(zhuī)逐高(gāo)股息而上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面(miàn)，也(yě)已经悄(qiāo)然(rán)发生一些向好的(de)变(biàn)化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上(shàng)涨了足足半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达(dá)到27％，其中部(bù)分银(yín)行股涨幅(fú)甚至(zhì)达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中(zhōng)间也(yě)不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快速(sù)下跌后，迅(xùn)速(sù)反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了(le)近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并(bìng)不(bù)是第一次发生。过(guò)去(qù)银(yín)行股的大行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声息中默默(mò)上涨的(de)，因(yīn)为银(yín)行股平时(shí)关注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大(dà)家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似(shì)的(de)事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记(jì)得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次(cì)比较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指(zhǐ)标(biāo)大(dà)约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却(què)自(zì)己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难(nán)验证。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么只(zhǐ)能从资金(jīn)面去猜测(cè)：可(kě)能是(shì)估值便(biàn)宜到(dào)很多资金愿(yuàn)意出手了。由于(yú)银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往意味(wèi)着股(gǔ)息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利(lì)能力保持，则后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本利得。当然(rán)，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会(huì)遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此，这就(jiù)非常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限(xiàn)，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定(dìng)程度(dù)，显著高(gāo)过一(yī)些资金的成本，那么这些(xiē)资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)诱(yòu)人(rén)，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下会被打破(pò)，即(jí)因为一些负(fù)面因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄(qiāo)无(wú)声息(xī)的(de)底部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是有些看中股息(xī)率的资金默默买入，把底(dǐ)部给(gěi)买出(chū)来了(le)。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排除的(de)就是以股票型公募基金为代表的(de)机构投资者。因为他们(men)的考(kǎo)核要求是相对收(shōu)益，因此在大(dà)多数时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜(shèng)可比(bǐ)基金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股(gǔ)息率高(gāo)，他们也很难做出(chū)赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募(mù)基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓(cāng)比(bǐ)重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似(shì)考核(hé)的机构投(tóu)资(zī)者也是类(lèi)似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较(jiào)上年(nián)末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚(shèn)至(zhì)降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了(le)个过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这(zhè)段时间刚好(hǎo)是人(rén)工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖出(chū)银行(xíng)等股(gǔ)票(piào)，换仓至计(jì)算机股票）。到了(le)4月(yuè)初(chū)，人工智(zhì)能等板块行(xíng)情(qíng)回落后，银行股重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅(fú)加速(sù)。春节后的这段时间(jiān)，银行(xíng)股刚好和人工智能走出(chū)了一个(gè)完美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买(mǎi)入的。因为这(zhè)些资金(jīn)不考核相对收益(yì)，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他(tā)们买入(rù)的因素中，资金成本应(yīng)该是个重要因(yīn)素。目前，我国(guó)近期市场(chǎng)利率(lǜ)较低、资金(jīn)充沛，其他(tā)可替代的投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望大闸蟹几月份开始上市，大闸蟹几月份最好吃下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后(hòu)我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情(qíng)况(kuàng)来看，外(wài)资确实在买入大行，并且数量还不少。不(bù)过保险资金却(què)是(shì)有进有出(chū)，这一(yī)点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他(tā)投(tóu)资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股(gǔ)变化(huà)数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论大(dà)致(zhì)成立，即：在银行股(gǔ)估(gū)值(zhí)极低的(de)时候，追求绝对(duì)收益(yì)的资金(jīn)买入(rù)了高股息率(lǜ)的(de)个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行(xíng)情，和历(lì)史上很多次银(yín)行底部启动一样，很(hěn)可能是(shì)青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。而(ér)他们的口味与公(gōng)募(mù)基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的(de)银行股行(xíng)情(qíng)，是追求(qiú)绝对收益(yì)的资金，买入了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较高，而(ér)资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝(jué)对(duì)收益(yì)资金(jī大闸蟹几月份开始上市，大闸蟹几月份最好吃n)依(yī)然是(shì)有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经(jīng)营层(céng)面(miàn)，有(yǒu)没有(yǒu)实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的一些特(tè)殊(shū)政(zhèng)策，已经出现调(diào)整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局(jú)。比如(rú)，在普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)领域(yù)，过去几年大(dà)行承(chéng)担了一(yī)些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率(lǜ)很低(dī)，这(zhè)对小(xiǎo)微金融市场(chǎng)格局造成了(le)较大(dà)影响(xiǎng)，尤其是对一些原(yuán)来从(cóng)事小微业(yè)务的中小银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微金融(róng)逐步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提(tí)升小微企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了(le)一些调整。比如，不大闸蟹几月份开始上市，大闸蟹几月份最好吃(bù)再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授信总额(é)1000万元以下小微(wēi)企(qǐ)业贷款同比增(zēng)速不低于(yú)各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同(tóng)期(qī)水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微(wēi)信(xìn)贷利率，而是要(yào)求“合理(lǐ)确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再(zài)提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金融(róng)领(lǐng)域，其他方面(miàn)的工作(zuò)要求也陆续从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行(xíng)业这几年由于净息差(chà)显著回落(luò)，盈利(lì)能(néng)力(lì)也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为银行(xíng)业需要留(liú)存一定的利润用于补充资本，进而支(zhī)持下一期的(de)信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合(hé)理利润。而目前盈(yíng)利(lì)能力已经接(jiē)近这一底(dǐ)线，所以政(zhèng)策也会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银行的(de)合理利(lì)润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的(de)一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高股息股票的投资(zī)者(zhě)中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金(jīn)融(róng)业(yè)研究方法探讨(tǎo)。本文不(bù)是证(zhèng)券研究报(bào)告，不构成任何(hé)投资建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对他们(men)的证券(quàn)或产(chǎn)品的推荐。具(jù)体(tǐ)投资(zī)建议请参考我们的研究报告。

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