“现在的房地产很难再出现像(xiàng)过去十年(nián)的系统性(xìng)行(xíng)情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业(yè)分化的愈加明显，让机构和(hé)投资者的关注(zhù)度从板块(kuài)向单(dān)个标的(de)转(zhuǎn)移。上海利檀投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论(lùn)是业绩(jì)，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到(dào)了最底部，而且(qiě)是反复地杀到了底部(bù)，再往下(xià)的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房(fáng)地产(chǎn)赛(sài)道中进行选(xuǎn)择，需(xū)要非常(cháng)小心，避免选了半天，标的公(gōng)司出(chū)现爆雷的情(qíng)况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国(guó)资背景的(de)、杠(gāng)杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表(biǎo)示(shì)，如果关(guān)注一下今年(nián)房地产(chǎn)的开(kāi)发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银(yín)行的(de)信贷倾(qīng)向是(shì)不太愿意给房企贷款的，房企的主要(yào)资金来源来自新盘的(de)销售(shòu)。但今年新房的销售情况相较一般。再(zài)关(guān)注一下(xià)，哪些房(fáng)企(qǐ)能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那些有国企背景的房(fáng)企，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行(xíng)业(yè)出现(xiàn)了一个很明(míng)显的分(fēn)化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各个方面(miàn)都非常明显。现(xiàn)在有国资(zī)背景的(de)房企在资本(běn)市场表现相对较(jiào)好，但没有国资背景的民营房企股价大多表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后(hòu)的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们(men)会特别重视企(qǐ)业的成(chéng)本优势，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷水平(píng)（净负债(zhài)率）是不是行业内的最(zuì)低水平；利润率是(shì)不是行业内最(zuì)高的；融资成本是否是行业内(nèi)最低的；建安成(chéng)本(běn)是否也是业(yè)内最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一(yī)家房企的综(zōng)合成本(běn)。

　　需(xū)要注意的是，能够同(tóng)时满足(zú)上述条件的(de)房企并(bìng)不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分房企出现了“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的(de)趋(qū)势。以A股为例(lì)，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西(xī)藏城(chéng)投(tóu)、中交地产、中(zhōng)国武夷等(děng)国(guó)央企“三(sān)道(dào)红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投(tóu)、首开股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投(tóu)控股(gǔ)等国(guó)央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍(réng)是少数。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方(fāng)国企(qǐ)开始大举扩(kuò)张(zhāng)。而这无疑(yí)又进一步考验着国央(yāng)企的资金链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言(yán)，扩while的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗张速度的(de)张弛(chí)有度尤为重要(yào)，节奏把握准确(què)，有助(zhù)于(yú)房(fáng)企储备优(yōu)质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未(wèi)来(lái)市场，以及过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让(ràng)房(fáng)企重蹈此前的高杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置(zhì)的(de)一家房企进行举例(lì)，它从2018年(nián)开(kāi)始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会(huì)来了，其开(kāi)始在一线城市(shì)进(jìn)行大举拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左右水准提(tí)高到(dào)45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了(le)接(jiē)近(jìn)三(sān)分(fēn)之一。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，该房企新购入(rù)地块也实现了(le)快速(sù)的(de)开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更多(duō)的楼盘入市。像(xiàng)这类企(qǐ)业就符合“最后的(de)赢家”的特点(diǎn)。一方面(miàn)，在于(yú)它本身(shēn)储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半(bàn)在一线(xiàn)城市，另外(wài)一半也主(zhǔ)要集(jí)中在强二线(xiàn)和二线(xiàn)城(chéng)市；另一方面，它(tā)的扩(kuò)张是有节制地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊扬同样(yàng)提醒道(dào)，与(yǔ)之(zhī)相(xiāng)反，有些房企的(de)扩张速度让人感觉(jué)又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩(kuò)张的(de)民营企业的影子。虽然说，见到(dào)机(jī)会(huì)时要出手，但出手的章法仍要小心，如(rú)果负债率扩张(zhāng)得(dé)太快，但未来的(de)两年市(shì)场没(méi)有想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的(de)扩张速度是否激(jī)进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企的净负债率水平，在我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过于快速(sù)了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红(hóng)线(xiàn)”对房企的净负债率要(yào)求不得高(gāo)于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)的复苏速度并没(méi)有那么快(kuài)，所以要规避公(gōng)司净负债(zhài)率提高到一个比较危险的(de)水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地(dì)较积极(jí)的(de)房企梳(shū)理(lǐ)发现(xiàn)，中交地(dì)产(chǎn)、中(zhōng)国(guó)金茂、华发(fā)股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保(bǎo)利(lì)发(fā)展(zhǎn)等(děng)房企2022年净负债率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负(fù)债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华(huá)润置地(dì)、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行(xíng)较积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好地(dì)控(kòng)制了公(gōng)司的扩(kuò)张速(sù)度与净(jìng)负债(zhài)率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后(hòu)赢家”的(de)黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出(chū)，实际(jì)上(shàng)，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营房(fáng)企，但在各维度的实际表(biǎo)现(xiàn)上，国(guó)央企(qǐ)确实会更(gèng)胜(shèng)一筹。如国央企的融资(zī)成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央(yāng)企自然而然就(jiù)具有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营(yíng)企(qǐ)业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企(qǐ)同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年一季(jì)报，滨江集团的(de)十(shí)大流通股东中新进了“中国(guó)工商银行股份有限(xiàn)公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配(pèi)置混合(hé)型证券(quàn)投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿私(sī)募珠海阿巴(bā)马资产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)。根据一季报，该资产公司的几只产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青(qīng)睐，和其自身的基(jī)本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房(fáng)地产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭州(zhōu)本(běn)土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江集(jí)团在业绩表现(xiàn)、销售(shòu)规模(mó)、新增土储、股价表现等(děng)多维(wéi)度(dù)都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年(nián)一季(jì)报(bào)，今年一季(jì)度，滨江集团更是实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩(jì)的持(chí)续(xù)增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来(lái)自杭(háng)州while的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收(shōu)比重(zhòng)只占到近六成。近三(sān)年(nián)持续稳居杭州(zhōu)房(fáng)企销售排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨(bīn)江集团在杭(háng)州的土储补充同样较为积(jī)极，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在(zài)杭州(zhōu)网数据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地金(jīn)额依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样(yàng)持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在(zàwhile的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗i)杭州(zhōu)的较突出表现(xiàn)，也让滨江集(jí)团的房(fáng)企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲(chōng)进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实(shí)现销售额607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股(gǔ)价翻了(le)超一(yī)倍(bèi)以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集(jí)团发布公告表示(shì)，公司(sī)于5月10日接受了(le)信(xìn)达证券、金(jīn)鹰基金、建信(xìn)养老(lǎo)、新(xīn)华(huá)养老等18家机构(gòu)调(diào)研(yán)。

　　产业链布(bù)局重(zhòng)点(diǎn)移至存量赛道

　　机(jī)构在下游(yóu)家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房(fáng)地产产(chǎn)业链上的中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料供应商，而下(xià)游应用行业主要包括中介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地(dì)产(chǎn)开发环节与上游材料端息息相关，新(xīn)盘开工不(bù)足导致上游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业(yè)在进入(rù)存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域(yù)，我(wǒ)们相对看好，因为居民(mín)保(bǎo)有的(de)住(zhù)房规模越(yuè)来越大，随着(zhe)时间(jiān)的增加(jiā)，内装更新的(de)需(xū)求也会越来(lái)越(yuè)多。美国(guó)过去的数据(jù)充分说(shuō)明了这一(yī)点，在新房(fáng)销(xiāo)售(shòu)见顶之后，家具消费的增长却一直(zhí)都很好。对于(yú)地产产业链，我们相(xiāng)对看好(hǎo)和内装相关的行业，例如消费建材、家居(jū)装(zhuāng)饰等。”万家(jiā)基(jī)金人士表示(shì)。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛道(dào)龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是(shì)来自家纺赛道的公司，它(tā)们分别是富(fù)安娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在月线(xiàn)连收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从事(shì)纺织家居(jū)、睡眠家(jiā)居、生活类产(chǎn)品(pǐn)的研发、设计(jì)、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有(yǒu)品牌(pái)。第(dì)一季度报告(gào)显示，报告期内，富安娜实现营业(yè)收入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，能够发现该(gāi)股(gǔ)早已(yǐ)成(chéng)为(wèi)基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力(lì)价值(zhí)、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河(hé)2016，都(dōu)在(zài)其(qí)中出现，占(zhàn)据(jù)了半壁江山(shān)。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金都是价(jià)值派基金经理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其(qí)同时重仓的房地产产业链股票还有金地集(jí)团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一时的(de)家居板块也(yě)因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢(màn)等(děng)多(duō)因(yīn)素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家居板块中年(nián)内表现最好的是(shì)志邦家居。同(tóng)一(yī)时间段，该(gāi)股年内上(shàng)涨已(yǐ)经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是归母净(jìng)利润，公司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发(fā)基(jī)金经(jīng)理(lǐ)罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管理的广发(fā)策略优选(xuǎn)和(hé)广发安(ān)宏回报均增加(jiā)了持股，而这(zhè)两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大流通(tōng)股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家居类标的情(qíng)有独钟，在另一家(jiā)赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的(de)全部(bù)三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股东(dōng)，其也(yě)成为他(tā)的独门(mén)重仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越被机构所青睐，不过这(zhè)类标的大多在香港(gǎng)上市，如何(hé)选择成为难题。对此(cǐ)，前(qián)述上海公(gōng)募基金经(jīng)理举例(lì)分析：“物业服务(wù)不(bù)是一(yī)个(gè)高毛利(lì)的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望挣的(de)是市场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买(mǎi)的绿城服务为(wèi)例(lì)，它在中高端(duān)楼盘占比是(shì)比较高的，每年到期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动的(de)大部分项目到期之后，经过两三(sān)轮合同(tóng)周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品(pǐn)提价的公司(sī)很少(shǎo)，因(yīn)为物(wù)业公司(sī)很容(róng)易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为(wèi)保安(ān)这些固定人员成(chéng)本的年(nián)度增长，不过服务没(méi)有特(tè)别好，客户(hù)没(méi)有那么满意，能做到提(tí)价难度是非(fēi)常大的。但是该公司(sī)能在业内做到(dào)到期之(zhī)后(hòu)提价(jià)率比较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的(de)服务是有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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