王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝对(duì)收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金追逐(zhú)高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一(yī)些向好(hǎo)的变(biàn)化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得银行股是这几天才开始上涨，那(nà)么就大(dà)错特(tè)错了。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已经持续上涨了(le)足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股涨幅(fú)甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也(yě)不是一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银(yín)行(xíng)股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生。过去(qù)银行(xíng)股(gǔ)的大(dà)行(xíng)情，都是(shì)在(zài)悄无声息中默默(mò)上(shàng)涨的(de)，因(yīn)为(wèi)银行股平时关注(zhù)度并(bìng)不高。等到因(yīn)几根大线性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经(jīng)历(lì)过(guò)的(de)人都能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为(wèi)一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响地(dì)开(kāi)始回(huí)升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没(méi)有明(míng)确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不(bù)容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没(méi)有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着股(gǔ)息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定(dìng)水平时(shí)，股(gǔ)息率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可(kě)转债。如果盈利能力保持(chí)，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价(jià)上涨(zhǎng)，还(hái)能(néng)享受资本利得。当然，如(rú)果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期(qī)很难再降了。因此，这就(jiù)非常(cháng)像一张(zhāng)可转债(zhài)，其市(shì)价(jià)下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价值就出来了。如(rú)果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定(dìng)程度，显著(zhù)高过一些资(zī)金的成本，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即(jí)因为一些(xiē)负面因素的存在，导致市(shì)场(chǎng)先(xiān)生觉得银行(xíng)股的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可能(néng)并没有什么实质(zhì)利好，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股息(xī)率(lǜ)的资金默默(mò)买入，把(bǎ)底部(bù)给买出来了。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除的就是以股票型公募基金为代表的(de)机构投资者(zhě)。因(yīn)为他们的考核要求是(shì)相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息(xī)率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的(de)决策，这不是他(tā)们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公(gōng)募(mù)基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持(chí)仓比重(zhòng)来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核的(de)机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度(dù)较(jiào)上年末，大(dà)部分A股(gǔ)银行股的基金持(chí)仓比例是下(xià)降的(de)，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持(chí)股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走(zǒu)了(le)个过(guò)山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下(xià)跌（这段时间刚好(hǎo)是(shì)人工(gōng)智能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资者有可能是卖出银(yín)行等(děng)股(gǔ)票，换仓至计(jì)算机(jī)股票(piào)）。到了4月初(chū)，人工智(zhì)能等板块行情回(huí)落后(hòu)，银(yín)行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的(de)这(zhè)段(duàn)时间(jiān)，银行(xíng)股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自(zì)营、保险、i资(zī)管等，则可(kě)能是买(mǎi)入的。因为这些(xiē)资(zī)金不(bù)考核相对收益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有可能是(shì)高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们(men)买入的因(yīn)素中，资金成(chéng)本应该是个重要因素。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替(tì)代(dài)的投资机会较少，因(yīn)此股息(xī)率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近(jìn)尾(wěi)声(shēng)，他们的资(zī)金成本也(yě)有望下行，我国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过(guò)数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况(kuàng)来(lái)看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量还(hái)不少。不(bù)过保险资(zī)金却是有进有出，这一点有点与我们预期(qī)不符。基(jī)金主要在(zài)卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季(jì)度各(gè)类投资者(zhě)持(chí)股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的(de)时候，追求绝对收益的(de)资(zī)金买入了高股(gǔ)息率的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也(yě)可以清(qīng)晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行(xíng)底部(bù)启动一样，很(hěn)可(kě)能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估(gū)值、高(gāo)股息率的银行(xíng)股。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚好是(shì)相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入(rù)了(le)高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率依(yī)然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么(me)这些高股息率股票(piào)对绝对收益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营(yíng)层面，有没(méi)有实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我(wiǒ)们在3月曾(céng)经提出，过去三年期间(jiān)的(de)一些特殊政策，已经出(chū)现调整的迹(jì)象(xiàng)，银(yín)行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过(guò)去几年大行承担了一(yī)些监管(guǎn)要求，每(měi)年普惠小微(wēi)信贷的(de)增长(zhǎng)非常快，投(tóu)放利率很低(dī)，这对(duì)小微金融市场格局造成了较(jiào)大影响，尤其是对一些原(yuán)来从(cóng)事小(xiǎo)微业务的(de)中(zhōng)小银行造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加(jiā)力(lì)提(tí)升(shēng)小微(wēi)企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如(rú)，不(bù)再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速(sù)不低于(yú)各项贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于上年同期(qī)水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理(lǐ)确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆续从过(guò)去三年的(de)阶(jiē)段(duàn)性(xìng)政策，慢慢回归(guī)至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年由(yóu)于净息差显著回落(luò)，盈利能(néng)力也渐渐接近合(hé)理(lǐ)利润底线。因(yīn)为银(yín)行(xíng)业需(xū)要(yào)留存一定(dìng)的利润用于补充资(zī)本，进而(ér)支持下(xià)一期的信贷投放，因此利(lì)润(rùn)并不(bù)是越低越(yuè)好(hǎo)，需要(yào)维持一个合(hé)理利润。而目前(qián)盈利能(néng)力已经接近这一底线，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那(nà)么(me)，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高(gāo)股息股票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为(wèi)金融(róng)业研究(jiū)方(fāng)法(fǎ)探讨。本(běn)文不是证券研究(jiū)报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及(jí)个股也(yě)仅(jǐn)为举例或陈述事(shì)实之(zhī)用(yòng)，不代(dài)表(biǎo)我(wǒ)们对他们(men)的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资(zī)建(jiàn)议请参考我们(men)的研究(jiū)报告。

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