平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看回落。其中(zhōng)，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第(dì)二(èr)个(gè)月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升。这说明(míng)，供(gōng)给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们理解(jiě)，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一(yī)季度美国机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)价(jià)格分(fēn)项的(de)反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由于基(jī)数原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视(shì)通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳。我(wǒ)们进一步提示(shì)下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可能性：第一(yī)，汽车(chē)价格(gé)可能超预期上行。一季度(dù)美国汽(qì)车消费回升(shēng)，可(kě)能夯实汽车制造商的财务(wù)状况，并限制其继续降价的(de)空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量同比增速(sù)快速下降。第二，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住(zhù)房租金回落。然而(ér)，历史(shǐ)上美国房价(jià)与租金的相关(guān)性并不稳定。考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的(de)斜率。第三，能(néng)源(yuán)价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期(qī)反弹。全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价(jià)，未(wèi)来也(yě)不(bù)排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果当前浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联(lián)储长时间保持高利率对(duì)经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价(jià)格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步(bù)押(yā)注(zhù)美联储6月不(bù)加息、下半(bàn)年降息。但(dàn)值得注(zhù)意的是(shì)，2023年以来，美(měi)国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题(tí)通胀率可能(néng)企稳，且(qiě)不排除超(chāo)预期(qī)反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格(gé)回(huí)升(shēng)、住(zhù)房租金回(huí)落滞后(hòu)、以及(jí)能源(yuán)价格反弹(dàn)的风(fēng)险均值(zhí)得关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储将较难降息(xī)，美国中期(qī)经(jīng)济衰退(tuì)风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比低于前值和(hé)预期，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预(yù)期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较(jiào)缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医(yī)疗(liáo)保健等(děng)价(jià)格(gé)平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外(wài)出(chū)食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住(zhù)房租(zū)金环(huán)比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策(cè)利率预期(qī)小幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储停(tíng)止加(jiā)息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均(jūn)利率(lǜ)预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线下跌，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍(réng)然维持高(gāo)位，而能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能源(yuán)价格基本(běn)企稳(wěn)，能源分项平均(jūn)环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比增速维持高(gāo)位(wèi)，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健价格回落的利好。我(wǒ)们在此(cǐ)前(qián)报告中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回(huí)落(luò)的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀的(de)韧(rèn)性(xìng)与居(jū)民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出(chū)环(huán)比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构(gòu)上(shàng)，服(fú)务(wù)消(xiāo)费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其(qí)机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄(xù)、薪资增(zēng)长和家庭资(zī)产(chǎn)负债表健(jiàn)康等，也可能来自居(jū)民收入(rù)和财富分配(pèi)的改善、财产(chǎn)性(xìng)利息收(shōu)入的上升、实际(jì)收入上升和消费预期改(gǎi)善等多方(fāng)因(yīn)素加持（参考(kǎo)报告(gào)《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今年下半年，美(měi)国通(tōng)胀超预(yù)期上行的(de)风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济(jì)下行与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响更(gèng)大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏(nián)性更强或(huò)发生新的(de)供(gōng)给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落(luò)走(zǒu)势，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们进一步提示下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽(qì)车(chē)等耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却(què)。然而，目前有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽(qì)车消费需(xū)求并未完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应(yīng)链继续修复(fù)，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国(guó)汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部(bù)件消(xiāo)费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增(zēng)长。更高频的数据也印证了美(měi)国汽车消(xiāo)费回升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实(shí)汽(qì)车制造商的财务状况(kuàng)，也会(huì)限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示(shì)未来汽(qì)车供给压力(lì)可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数(shù)量和价格均可能超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回落(luò)可能再度(dù)滞后。历史(shǐ)数(shù)据显示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个(gè)月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮(lún)美国房(fáng)价同比(bǐ)增速于(yú)2022年中左右触(chù)顶(dǐng)回落，继而(ér)市场期(qī)待2023年下半年美(měi)国住房租金同(tóng)比增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处(chù)于历史(shǐ)最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速(sù)仍持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美(měi)欧经济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中旬发布(bù)月(yuè)报(bào)显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要(yào)得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以来(lái)，欧(ōu)佩克(kè)+更频(pín)繁(fán)地调整(zhěng)产量，以(yǐ)干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危机再起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏平衡油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不(bù)排除欧佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。展望下半年(nián)，欧(ōu)洲能源形势(shì)仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不(bù)足(zú)或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备(bèi)可(kě)能处(chù)于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原(yuán)油、天然气等国(guó)际能源(yuán)品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基(jī)本符(fú)合(hé)美联储2022年12月(yuè)的预测(cè)水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时较为(wèi)明(míng)确(què)地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气(qì)可(kě)能不足。截至目前，市场对于(yú)美联储下(xià)半年降(jiàng)息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保持(chí)高利率(lǜ)对美国(guó)经济的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上修”时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金(jīn)融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美(měi)联(lián)储降息超(chāo)预期提(tí)前等。

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