文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么(me)最大的问题既不(bù)是银(yín)行(xíng)业，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似(shì)几家美国中小(xiǎo)银行）和商业(yè)地产的情况，就(jiù)会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危机，其实都是(shì)创投泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要(yào)问(wèn)题不在(zài)资产端，虽(suī)然他的资(zī)产期(qī)限过长(zhǎng)，并(bìng)且把(bǎ)资产过于集(jí)中在一个篮子里，但(dàn)事(shì)实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是大银行(xíng)的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行的一级风险资本充足率从次贷危机(jī)前的(de)不(bù)到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真正问题(tí)出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡(pào)沫在快速加息(xī)中破灭(miè)，一二级市场出现(xiàn)倒(dào)挂(guà)，风投(tóu)机(jī)构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于(yú)补充经营性(xìng)现金流(liú)，引(yǐn)发了一连(lián)串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的(de)问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而(ér)暴露(lù)出(chū)巨大的资产问题。个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做sdt>硅谷银行(xíng)的破产对美(měi)国银(yín)行业来说(shuō)，算不(bù)上(shàng)系统性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及(jí)金融资本(běn)与创(chuàng)投企业(yè)深度(dù)结合的这(zhè)种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫情(qíng)后(hòu)远程办公的新趋(qū)势(shì)。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也不是房地(dì)产的问(wèn)题。仔细(xì)看美(měi)国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物流仓储供不(bù)应求，购物(wù)中心已(yǐ)是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的地区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司集聚的(de)西海(hǎi)岸，也是受到(dào)了(le)创(chuàng)投(tóu)企业(yè)和科技公(gōng)司(sī)就业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真(zhēn)正值(zhí)得讨(tǎo)论的问题，既不是小(xiǎo)型银(yín)行的缩表，也(yě)不是地产的(de)潜在信用风险(xiǎn)，而(ér)是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来怎(zěn)样(yàng)的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统(tǒng)会(huì)带来(lái)什么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模(mó)、传染性还是影响(xiǎng)范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融危机(jī)的(de)房地产(chǎn)泡(pào)沫(mò)对比，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行的影(yǐng)响要(yào)小得多。大多数科创企业是(shì)股权(quán)融资，而(ér)不是债权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融(róng)资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没有统计(jì)对科技(jì)企(qǐ)业的(de)贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子银(yín)行，对金融(róng)系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外，科技股(gǔ)也不(bù)像房(fáng)地产是家庭(tíng)和企业广(guǎng)泛持有的(de)资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华(huá)尔街(jiē)的(de)局部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没(méi)找到(dào)可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速发展以及美(měi)国的信息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出(chū)一(yī)幅美好的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速(sù)增长的用户量让大家相信(xìn)科技企业可以重塑人(rén)们的生活方式，互联(lián)网公司开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代(dài)价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将(jiāng)估值依托(tuō)在(zài)点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多公司其实算(suàn)不上真(zhēn)正的互联网公(gōng)司，大(dà)量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成(chéng)为全(quán)球最大(dà)的因特网服务(wù)提(tí)供商，用户数达到3500万，庞(páng)大(dà)的用户群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了(le)丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络(luò)用(yòng)户增长缓慢(màn)，同时(shí)拨号上(shàng)网业务逐(zhú)渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的(de)资产），最终(zhōng)净(jìng)亏(kuī)损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利(lì)润(rùn)率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技(jì)行(xíng)业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元，科(kē)技企业的自(zì)由现金流(liú)为-37亿美(měi)元(yuán)。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在(zài)线广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业(yè)还在(zài)向市(shì)场“要钱(qián)”，当(dāng)前(qián)科技企(qǐ)业主要(yào)通过回购和分红(hóng)等形(xíng)式(shì)向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是(shì)大(dà)型科技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息(xī)技(jì)术中的3196家企业，按照市(shì)值(zhí)排(pái)名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大(dà)公司中(zhōng)净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公司自(zì)由现金(jīn)流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而(ér)小公司这(zhè)一水平(píng)为(wèi)-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司只有2145万美(měi)元(yuán)。大型科技企业创造利润(rùn)和现(xiàn)金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企(qǐ)业(yè)在利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流(liú)表现(xiàn)上显(xiǎn)著强于(yú)科(kē)网泡沫(mò)时(shí)期，而投资(zī)银行的(de)股票抵(dǐ)押相关业(yè)务也(yě)主要开展在流动性强的大市值科技股上(shàng)。未上市的小型(xíng)科创企业若不(bù)能(néng)产生利润(rùn)和现金(jīn)流，在高利率的环(huán)境下破(pò)产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周(zhōu)期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的(de)是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以(yǐ)及低利率金融资本与科创投资(zī)深度融合的商(shāng)业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造(zào)血(xuè)能力的大型科(kē)技公司。本轮加(jiā)息周(zhōu)期带来(lái)的(de)仅仅是库(kù)存周期的回落，而不是广泛和持(chí)久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球(qiú)经济深度(dù)衰(shuāi)退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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