来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类(lèi)似(shì)标题的(de)文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时(shí)主要分析(xī)欧美经(jīng)济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体持(chí)续宽松、但通(tōng)胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策(cè)稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增(zēng)速(sù)维持(chí)在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处于低位(wèi)，近期(qī)也引(yǐn)发了(le)通(tōng)胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我国(guó)的终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经(jīng)连续三年处于低位水平(píng)。最(zuì)新公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球性的外部(bù)因(yīn)素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多是我(wǒ)国内(nèi)部(bù)需求的集中体现(xiàn)，剔(tī)除食品和(hé)能源后(hòu)，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降(jiàng)了一(yī)个台阶。而(ér)在疫情之(zhī)前(qián)的(de)绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的(de)是金融(róng)数据(jù)，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所下行，但依然(rán)处于(yú)比较高的位置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀(zhàng)却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量(liàng)是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是(shì)货币的一部分而(ér)已，它主(zhǔ)要(yào)包含的是存(cún)款。事实上，“货币(bì)”的范围是很(hěn)广的，其(qí)实任(rèn)何商品都具有货币(bì)属性，都(dōu)可以(yǐ)用来(lái)做货(huò)币使(shǐ)用，我(wǒ)们(men)在(zài)之前(qián)的(de)专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己生产的(de)商品去交易(yì)其他人生产的商品(pǐn)，没(méi)有传(chuán)统意义上的现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场交(jiāo)易、价(jià)值的交换，这(zhè)种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱(qián)放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基(jī)金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们(men)对于居民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的(de)是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金(jīn)、存(cún)款、货(huò)币及(jí)公募(mù)基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商(shāng)品都可(kě)以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的(de)大(dà)小不同而已。例(lì)如(rú)在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最好的(de)货币形式(shì)；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流动(dòng)性比(bǐ)现金要差一些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款(kuǎn)，定期(qī)存款的流(liú)动性比活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部(bù)门(mén)持有的理财、货币及公(gōng)募基(jī)金、资(zī)管(guǎn)产品等等，那样可(kě)以更加全面(miàn)的(de)统计出货币量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是一部(bù)分(fēn)的货币储藏方式(shì)，而居民(mín)和企业(yè)还(hái)有很多(duō)其它(tā)渠道(dào)储藏货(huò)币。而(ér)过去几年(nián)里(lǐ)，其(qí)它(tā)货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道(dào)储藏(cáng)货币(bì)的(de)量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规(guī)模告(gào)别了(le)高(gāo)增长，甚至一(yī)度出现了负增(zēng)长；信托、券商(shāng)和基金资(zī)管产品规模也陆(lù)续出现负增长。而(ér)同(tóng)样是从(cóng)2018年(nián)开始(shǐ)，居(jū)民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币(bì)可能(néng)会(huì)选择(zé)购(gòu)买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产品等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造(zào)的货币更多(duō)转回了购买(mǎi)银(yín)行存款，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化推升了(le)纳入M2统(tǒng)计的(de)货币(bì)量的(de)增速。所以尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但实际的货(huò)币创造(zào)速度没(méi)有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不全(quán)面的问题，我们可(kě)以更多(duō)依赖社融的数据来观(guān)察(chá)货(huò)币(bì)的创造速(sù)度。因为(wèi)从理论上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币(bì)的两(liǎng)个(gè)面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时(shí)增(zēng)加1万(wàn)元。在这(zhè)个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时实体部(bù)门的货币量也增加1万元(yuán)。该(gāi)居民可(kě)以将2000元放在银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一个(gè)居民(mín)来购买东西(xī)，而另一个(gè)居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财(cái)。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描(miáo)述货币的创造就会(huì)客观很多，因(yīn)为不管这(zhè)些资金以(yǐ)什么形式流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社会的信用(yòng)都(dōu)是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的(de)同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低(dī)了(le)2个百分(fēn)点(diǎn)以(yǐ)上(shàng)。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增(zēng)速相(xiāng)比，社融反映(yìng)的(de)我(wǒ)国货币创造速度其实(shí)也(yě)不低，那(nà)为何没有通(tōng)胀呢(ne)？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，<苏州市相城区邮编是多少strong>从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货币的(de)存量(liàng)，还有看这些存量货币在经(jīng)济(jì)体中(zhōng)每年流(liú)通(tōng)多少(shǎo)次，即货币(bì)的流(liú)通速度。

　　我们(men)不妨先来(lái)看个例(lì)子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美(měi)国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明(míng)显推(tuī)升了美国的(de)M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高(gāo)一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降到了负(fù)增(zēng)长，而美国的(de)通(tōng)胀却(què)依然(rán)在高位(wèi)。整(zhěng)个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货(huò)币创(chuàng)造，货币存量大幅(fú)增加(jiā)，而随(suí)着(zhe)疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步(bù)加快，大(dà)规模的存量(liàng)货币在经(jīng)济中加快流(liú)转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从居民的(de)储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后(hòu)，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当前美国(guó)居(jū)民储蓄(xù)率大幅低于疫情(qíng)之前的(de)趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看(kàn)，货(huò)币创造速度(dù)和经济增速比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低的(de)。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币(bì)流(liú)通速度明显降(jiàng)低(dī)，根据一季度最(zuì)新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转起来(lái)，说(shuō)明(míng)实体部门(mén)“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据(jù)就(jiù)能观察出来。从一季度统计局居(jū)民(mín)收(shōu)支调(diào)查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能(néng)够看出(chū)来，因(yīn)为一个部(bù)门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会较快。从居民部(bù)门来看，4月(yuè)份居(jū)民(mín)贷(dài)款再度出(chū)现(xiàn)负(fù)增长，这是非疫(yì)情、非(fēi)春节月份第(dì)二次出(chū)现这种(zhǒng)情况，上一次是(shì)08年金融(róng)危机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一增长(zhǎng)速度(dù)已经回(huí)到了2016年时(shí)候的(de)水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善(shàn)的(de)空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的(de)结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做(zuò)个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债(zhài)券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部(bù)门的(de)企业(yè)债券净发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共(gòng)部门是信用和货币创造(zào)的重要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量货币增速(sù)维持在一定高位，而(ér)非公共部门创造(zào)的(de)货币(bì)量(liàng)处于低位，也反映了货币流通速度(dù)没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降息+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低(dī)的状况，我们(men)依然可(kě)以从货(huò)币数量方(fāng)程出发(fā)，一方面是稳(wěn)住(zhù)货币的存量，稳定实(shí)体的融资(zī)需求；另一方面是提(tí)振实体信心和预(yù)期(qī)，改善货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私(sī)人部门的融资需(xū)求(qiú)还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融(róng)资(zī)成本。当资产端的回报率(lǜ)在下(xià)降的情况下(xià)，需要降低负债(zhài)端的融(róng)资成本来对冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策上在降低企业融资(zī)成本上发力较多。目前(qián)看，居民(mín)部门的(de)融资(zī)成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)已经分析过，虽然居(jū)民增(zēng)量房贷利率已经大(dà)幅(fú)下(xià)行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部(bù)门(mén)的资产端来说，房产(chǎn)价格面临(lín)调整压(yā)力，各类金融资产的回报率也处于(yú)低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是(shì)偏低(dī)的。要改善居民的资产负(fù)债表状(zhuàng)况，需要对居(jū)民(mín)负债端成(chéng)本进行降息，否则居民(mín)净(jìng)融资需(xū)求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币流通(tōng)速度(dù)，需要(yào)提振(zhèn)实体的(de)信心和预期。居(jū)民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加(jiā)了，对于整(zhěng)个(gè)经济(jì)体系来(lái)说，货币流转速度才(cái)能加快(kuài)，经济需求才(cái)能好起(qǐ)来。提振信(xìn)心(xīn)和(hé)预期，是个系统性的工(gōng)程(chéng)。

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