来源：梁中华宏观研究

　　记得(dé)7年(nián)前(qián)的(de)2016年，本人写过(guò)一篇(piān)类似标题(tí)的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后(hòu)主要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过(guò)去几年，我国(guó)货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持(chí)在高位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处(chù)于(yú)低(dī)位，近(jìn)期也引发了(le)通胀还是通(tōng)缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我(wǒ)们(men)详细讨论(lùn)中国的(de)货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位(wèi)

　　在(zài)海外主要经济(jì)体普遍面(miàn)临(lín)较大通胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已(yǐ)经(jīng)连续三年处(chù)于(yú)低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和(hé)其它经济(jì)体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多是我国内部需求(qiú)的集中体现，剔(tī)除食品和(hé)能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最(zuì)新(xīn)公布(bù)的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要理(lǐ)解这个问题(tí)，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货(huò)币的(de)存量(liàng)是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一(yī)部分而已，它主要(yào)包含的是(shì)存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币(bì)”的范(fàn)围是(shì)很广的(de)，其(qí)实(shí)任何商(shāng)品都(dōu)具有货(huò)币(bì)属性，都可(kě)以用来做货币使用，我们在之(zhī)前的(de)专题中(zhōng)有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物(wù)交(jiāo)换的时(shí)代，人们用自己生产的商品去(qù)交易其他(tā)人生产的商(shāng)品，没有传统意(yì)义上的现金(jīn)或存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商(shāng)品(pǐn)都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在(zài)理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于(yú)居民来说都是货币，而(ér)M2则(zé)主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币(bì)的(de)本质出发(fā)，现金(jīn)、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之(zhī)间的(de)区(qū)别，仅(jǐn)仅是(shì)流(liú)动性（变现能力）的(de)大小(xiǎo)不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依(yī)然(rán)还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款，定期存款的流(liú)动(dòng)性比活期存款要(yào)差(chà)一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部(bù)门持有的理财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等(děng)，那样可以更加全面(miàn)的统计(jì)出货币量的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的货币储(chǔ)藏方式，而居(jū)民和(hé)企业还有很多其(qí)它渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而(ér)过去(qù)几年里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏渠(qú)道的投资收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居(jū)民和(hé)企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的量(liàng)。例(lì)如(rú)，2018年(nián)之后，银(yín)行理财(cái)规模告(gào)别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和(hé)基金资管产品规模也陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这(zhè)说明实体部门的货币(bì)储藏渠道逐(zhú)步向银(yín)行存款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可(kě)能(néng)会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的(de)货币更(gèng)多转回了购买银行存款，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际(jì)的(de)货币创造速度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流通(tōng)速度在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统计存在范(fàn)围不全面的问题，我们可(kě)以更多依(yī)赖社融的数据(jù)来观察货币(bì)的(de)创造速度。因(yīn)为从理(lǐ)论上(shàng)来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同(tóng)时(shí)增加(jiā)1万元。在(zài)这(zhè)个(gè)过(guò)程中，实体(tǐ)部门的融(róng)资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西，而另一个居民可(kě)能(néng)拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个(gè)时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)并(bìng)不统计(jì)入M2。而(ér)如果用社融来描述(shù)货币的创造就会(huì)客观很多，因为不(bù)管这(zhè)些资金以什么形式流(liú)转和(hé)存在，整个社会(huì)的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也(yě)不低，那(nà)为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从(cóng)简单(dān)的数量方程式（MV凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币的存量(liàng)，还(hái)有看这些存量货币(bì)在经济体中(zhōng)每年流通多少(shǎo)次，即货币(bì)的(de)流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门(mén)大幅度加(jiā)杠杆(gān)，明显推凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别升了美国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度(dù)达到25％，即整个(gè)经济(jì)的货(huò)币量扩张了四(sì)分之(zhī)一。截(jié)至今年(nián)3月(yuè)，美(měi)国M2同比增(zēng)速已经(jīng)降到了负增长，而美(měi)国的通(tōng)胀(zhàng)却依然(rán)在高(gāo)位。整(zhěng)个过程可以理解(jiě)为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流(liú)通速度也逐步加快，大(dà)规模的存量货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民(mín)的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看得(dé)出来，在疫(yì)情期间，美国(guó)居民接受(shòu)政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后，并没(méi)有全(quán)部花出(chū)去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信(xìn)心和(hé)预期改善，将超额储蓄花(huā)出去(qù)，推升货币流通速(sù)度(dù)，当前美国居(jū)民储蓄(xù)率大幅低于(yú)疫(yì)情之前的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的情况来(lái)看(kàn)，货币(bì)创造速度和(hé)经济(jì)增速比也不低，但货币流通速(sù)度是(shì)偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前，我国社融(róng)衡量的货(huò)币流(liú)通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数(shù)据测算(suàn)，当前只有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货币没(méi)有(yǒu)在经济体中加(jiā)快流转起来，说(shuō)明实体部(bù)门(mén)“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察(chá)出来。从一(yī)季度统计局居民收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而(ér)疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以内，反映(yìng)了(le)支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出来(lái)，因(yīn)为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危(wēi)机的(de)时(shí)候。过(guò)去(qù)12个月(yuè)的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价上涨的(de)因素(sù)，居(jū)民(mín)加杠杆的(de)意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有(yǒu)改善的(de)空间(jiān)。尽管我们无(wú)法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以(yǐ)用(yòng)债券净发行(xíng)情况做个参考。疫(yì)情期间，国(guó)企等公共部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币(bì)创(chuàng)造(zào)的重要支撑力(lì)量(liàng)，支撑(chēng)存(cún)量货币增速维持在一定(dìng)高(gāo)位，而(ér)非公共部门创造的货币量处(chù)于低位(wèi)，也反映(yìng)了货(huò)币流通速度(dù)没有(yǒu)快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改变(biàn)通(tōng)胀偏低的状况，我们依(yī)然可以从货币数量方程(chéng)出(chū)发，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融(róng)资(zī)需求(qiú)；另一方面是提振实(shí)体信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人(rén)部门(mén)的融资(zī)需求还偏(piān)弱，需要进(jìn)一步降低实体(tǐ)融资(zī)成本(běn)。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政(zhèng)策(cè)上在降低企(qǐ)业融(róng)资成本上发力(lì)较多(duō)。目前看，居民(mín)部(bù)门的融资(zī)成本(běn)仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利(lì)率仍然(rán)处于(yú)高(gāo)位(wèi)。根据我(wǒ)们的估算(suàn)，当前存(cún)量房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有(yǒu)部分居(jū)民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来(lái)说(shuō)，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融(róng)资产的回报率也处于(yú)低位，所以这就(jiù)相(xiāng)当于居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需(xū)要(yào)对居民(mín)负债端成本(běn)进行降息，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提(tí)振实(shí)体的信(xìn)心和预期。居民和企业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经济体系来(lái)说(shuō)，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快，经济需求(qiú)才能好(hǎo)起来(lái)。提振信(xìn)心(xīn)和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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