文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长(zhǎng)是各(gè)类市场(chǎng)主体加杠杆(gān)的(de)重要基(jī)础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断(duàn)升高(gāo)，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和居(jū)民(mín)对未来的(de)收入预期趋弱，私(sī)人(rén)部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的动(dòng)力有所(suǒ)下降。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度(dù)放松(sōng)或是(shì)破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门(mén)举债的(de)客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展(zhǎn)时(shí)期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带来(lái)的(de)收益高于债务增加而产生的利息等成本(běn)，企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意(yì)举债融资(zī)。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定(dìng)冲击(jī)，私人部门加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来看，今年进一步(bù)加杠(gāng)杆(gān)的空间都有(yǒu)所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门债务空间(jiān)受(shòu)年(nián)初(chū)财政预算的(de)严(yán)格(gé)约束。年初的财政(zhèng)预算草案制定(dìng)的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，年初的财政预(yù)算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额度(dù)不得(dé)突破限(xiàn)额(é)。近(jìn)几年仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一(yī)是(shì)2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上是(shì)在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的释放，严格(gé)来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经(jīng)过(guò)我们的测算，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额(é)度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的(de)主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使得现阶段居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表难(nán)以扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是(shì)住房资产。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效应(yīng)影响到居(jū)民(mín)的(de)消费决策。此外，据央行调(diào)查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及(jí)对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得(dé)居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的(de)倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋(qū)稳，但难以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。去年以来(lái)，中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年(nián)出(chū)现了边(biān)际退(tuì)出。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行多次(cì)明(míng)确结构性货(huò)币(bì)政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计(jì)随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济(jì)的(de)复(fù)苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策(cè)性(xìng)支(zhī)持从边际上来(lái)看也将(jiāng)出现下降。此外，近(jìn)年来城投平(píng)台综合债(zhài)务不断走(zǒu)高(gāo)，城投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门(mén)的(de)支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的(de)办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投化(huà)债。一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升反映出(chū)了地方融(róng)资平台积(jī)极化(huà)债(zhài)的态(tài)度及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作(zuò)。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平(píng)，中央政府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空(kōng)间，可以考虑通过(guò)推出长期建设国(guó)债等方(fāng)式(shì)实(shí)现(xiàn)政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。三是货币政(zhèng)策(cè)可以(yǐ)适度放(fàng)松(sōng)。如(rú)果下半年经(jīng)济增(zēng)长的(de)动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适(shì)时适量(liàng)地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度(dù)不及预期(qī)；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门(mén)举债的动力在(zài)下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期(qī)间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加(jiā)持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部(bù)门举债的客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速发(fā)展(zhǎn)的时期(qī)，企(qǐ)业整体的(de)经营状况(kuàng)一(yī)般也较好，企业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资(zī)和生产带(dài)来的收(shōu)益(yì)高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成本，此时对(duì)企业来说杠(gāng)杆经营(yíng)可以带来正收益(yì)，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜(qián)在增速有所下(xià)降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周(zhōu)期来看(kàn)，在经历了(le)三年疫情的(de)冲击之后，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足(zú)且实际(jì)效(xiào)果可能有限，因此私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国(guó)的宏(hóng)观杠杆(gān)率相对(duì)偏(piān)高(gāo)了(le)，在去年我国(guó)的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达(dá)经济体(tǐ)的平均水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠(gāng)杆(gān)的空间受限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面临内需不足的(de)情(qíng)况，这其中既受企(qǐ)业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况(kuàng)分(fēn)化显著，民(mín)企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资则面临(lín)过剩的(de)问题。第一(yī)，过去私人(rén)部(bù)门(mén)加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去(qù)很(hěn)长一段时间，民间(jiān)固定资产投资增速显著(zhù)高于全社会固定资(zī)产投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最(zuì)近两年民间固定资产投资(zī)近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向国有经(jīng)济，但(dàn)M2增(zēng)速(sù)大幅(fú)高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很大一部分(fēn)没有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融(róng)体(tǐ)系内，对消费(fèi)和投资的刺(cì)激(jī)效(xiào)率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居(jū)民(mín)消费对融(róng)资(zī)需求(qiú)的刺激(jī)相对有(yǒu)限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是(shì)通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫(yì)情时代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也(yě)在过往有一定透支，因此居(jū)民部门对融资需求的(de)刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看举债空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部(bù)门(mén)债务空间(jiān)受年初的财政预算约束(shù)。年初的(de)财政预算草(cǎo)案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我们(men)的测算，今(jīn)年一(yī)季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。最近几年有两个相对特殊(shū)的(de)案例，但(dàn)都未突破预算(suàn)。第(dì)一个是2020年3月27日召开(kāi)的(de)中央政治局会议(yì)上提出要发行的(de)抗疫(yì)特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情(qíng)而推(tuī)出的一个非常规财政工(gōng)具，不计(jì)入财政赤字。由(yóu)于当年两会(huì)召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别(bié)国(guó)债事实上是在当年(nián)财政预算(suàn)框架内的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的(de)释放。去年经(jīng)济(jì)受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最终(zhōng)只使用了(le)专项债的(de)限额空间，严格来讲并(bìng)未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定格(gé)，政府部门(mén)只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的(de)影响因素是(shì)房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产端(duān)来(lái)看，中国居民的(de)资产结构主要可(kě)以分(fēn)为非金(jīn)融资产(chǎn)和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房产价格的低迷制约了(le)居民(mín)资(zī)产负债表的扩张。根据中(zhōng)国(guó)社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融(róng)资产，其中(zhōng)绝大部分是(shì)住(zhù)房资产，占总资(zī)产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从(cóng)去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市(shì)二手房价(jià)表现相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实(shí)现由负(fù)转正，预计今年(nián)回(huí)升(shēng)的(de)空间仍受限。房地产作为居(jū)民(mín)资产中占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第(dì)二(èr)，居民信心的(de)回(huí)暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户的调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度(dù)处(chù)于50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在(zài)今年(nián)一(yī)季度有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍旧距(jù)离疫情前有着不小的(de)差距(jù)。收入感受(shòu)以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融资产）的(de)倾(qīng)向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终使得居民(mín)的贷(dài)款减(jiǎn)少而存款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的(de)累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民(mín)累计新(xīn)增存款更(gèng)是(shì)达到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现共同反映出(chū)居民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但(dàn)由(yóu)于房地产价(jià)格回(huí)升空间(jiān)有限以(yǐ)及(jí)居民收(shōu)入和信(xìn)心仍未恢复，预计短(duǎn)期内(nèi)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)也受(shòu)到(dào)政策边际退坡以及城投债(zhài)务(wù)压(yā)力较大(dà)的(de)制(zhì)约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将(jiāng)边(biān)际退坡(pō)。去(qù)年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资(zī)进行了很大(dà)的支持(chí)，但政策性金融工(gōng)具和结构性(xìng)工具属于逆周期工(gōng)具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了(le)政策加码(mǎ)，但是(shì)在(zài)疫(yì)后复苏之年(nián)的(de)2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次(cì)明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策工具的使用进度相对(duì)较慢(màn)，仍有较多(duō)结存额度，进(jìn)一步(bù)提升额(é)度的(de)空间有限(xiàn)。去(qù)年以来新设(shè)立的普惠养老专项再(zài)贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民(mín)企(qǐ)债券融(róng)资(zī)支持(chí)工具以(yǐ)及(jí)保(bǎo)交楼贷款支持计(jì)划等(děng)工具的(de)使用进(jìn)度(dù)相对(duì)较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设立的(de)房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款以及租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划余额(é)仍为零(líng)。由于多项工具的使(shǐ)用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台(tái)的综合债务(wù)累计增速(sù)虽有小幅(fú)回落，但(dàn)总(zǒng)的债务(wù)规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其(qí)债务(wù)压力偏大(dà)，城投平(píng)台对企业融资及(jí)加杠杆(gān)的支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行体(tǐ)系(xì)对企(qǐ)业部门发放了近9万(wàn)亿(yì)信(xìn)贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期最高(gāo)水(shuǐ)平(píng)，超过去年全(quán)年(nián)的一(yī)半，其可持续(xù)性难以保证(zhèng)，预(yù)计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷(dài)数(shù)据(jù)中可能就(jiù)会有所(suǒ)体现。在(zài)经历了一季度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时(shí)间内的(de)杠杆抬升(shēng)幅(fú)度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对(duì)有限，未来的(de)解(jiě)决办法(fǎ)我们认为可(kě)以考虑以下(xià)几个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步推进城(chéng)投(tóu)化债。地方债(zhài)务压力(lì)的化解是今年政(zhèng)府工作的(de)中心之(zhī)一，而一(yī)季(jì)度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上升也反(fǎn)映出了地方融资(zī)平(píng)台积极化债(zhài)的态(tài)度及决(jué)心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地(dì)方债务化解工作，为企(qǐ)业(yè)部门的杠杆(gān)抬升留出(chū)更为(wèi)充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层面的情况(kuàng)相(xiāng)反(fǎn)，中央政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆(gān)空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的(de)情况。

　　第三(sān)，货(huò)币政(zhèng)策(cè)适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量工具来释放流动(dòng)性(xìng)，适(shì)时适(shì)量(liàng)地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化(huà)解力(lì)度不(bù)及预期；国内政策(cè)力(lì)度不(bù)及预期。

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